Actions européennes : résultats du deuxième trimestre meilleurs que prévu
En juillet, les actions européennes se sont stabilisées (en euros) et ont fait jeu égal avec les marchés américains (en dollars). La saison des résultats du deuxième trimestre s’est avérée meilleure que prévu. Les pays européens sont parvenus à un accord historique pour un fonds de relance européen (750 milliards €). Les indicateurs économiques avancés ont rebondi, revenant à leur niveau d’avant la crise. De plus, les élections américaines pourraient servir de catalyseur pour les marchés européens si les démocrates l’emportent. Enfin, toute avancée dans le développement d’un vaccin soutiendra également la tendance. Par contre, les relations tendues entre les États-Unis et la Chine, conjuguées à une augmentation des nouvelles contaminations en Europe, ont pesé sur le sentiment des investisseurs.
Le virus menace toujours. Les nouvelles contaminations ont augmenté au cours des trois dernières semaines de juillet à travers l’UE avec une hausse du nombre de cas dans tous les pays et une progression de 27 % au total, soit le niveau le plus élevé depuis la mi-mai. De plus, des confinements locaux pourraient être nécessaires en France, en Belgique et même en Allemagne. L’Espagne, qui a connu une hausse substantielle du nombre quotidien de nouveaux cas (le pays faisant face à de nouveaux foyers dans au moins 2 régions), inquiète tout particulièrement.
Davantage de mesures de soutien : avec le fonds de relance, l’UE a engagé 750 milliards € supplémentaires (plus de 5 % du PIB) pour la période 2021-2023, répartis entre 390 milliards € de subventions et 360 milliards € de prêts. Pour l'Europe du sud/la périphérie, les subventions représentent en moyenne 1 % du PIB pour la période 2021-25.
Le rendement du Gilt britannique a baissé de 6,8 points de base à 0,10 %, le rendement du Bund allemand a reculé de 7 points de base à -0,52 % et les obligations européennes ont sous-performé les américaines alors que le fonds de relance européen d’une valeur de plus de 5 % du PIB a été approuvé (et que le Royaume-Uni a annoncé un plan de soutien représentant 1 % du PIB).
Les indicateurs économiques avancés ont continué de s’améliorer. Selon l’estimation flash, le PMI composite de la zone euro a augmenté de 6,3 points à 54,8 en juillet – la troisième hausse mensuelle consécutive depuis le creux de 13,6 en avril. Cet indicateur a désormais dépassé son niveau de janvier-février, avant la pandémie.
En Europe, 63 % des entreprises du Stoxx 600 ont publié un bénéfice par action (BPA) supérieur aux attentes. L’évolution du BPA est de -23 % en glissement annuel. C’est toutefois 18 % de mieux que le consensus extrêmement pessimiste du début de la saison des résultats. En outre, les analystes continuent de prévoir que les entreprises récupéreront l’essentiel de la perte de BPA au cours du troisième trimestre 2020. Certains secteurs devraient même afficher une légère croissance de leurs profits par rapport à 2019.
Les marchés d’Europe occidentale devraient surperformer les marchés américains même si le confinement a été plus strict et que la chute totale du PIB a été plus importante. La région a réussi à redémarrer son économie et à rompre le lien entre mobilité et épidémie. En revanche, les données américaines montrent que ce lien n'a pas encore été rompu dans la plupart des États. Une meilleure gestion de la crise en Europe se traduit par de meilleures perspectives de reprise du PIB. En outre, la sous-valorisation grandissante des marchés européens et la perspective d’une possible victoire des démocrates aux États-Unis devraient également soutenir la tendance en Europe.
Au niveau sectoriel, les matériaux et les services aux collectivités ont surperformé. Le secteur des services aux collectivités était recherché en raison de la stabilité de ses cash flows durant la crise du coronavirus , de la faiblesse du dollar américain et de son rôle positif dans la lutte contre le changement climatique. À l’opposé, l’énergie a sous-performé, le secteur subissant la plus forte baisse de son BPA. Les soins de santé ont aussi sous-performé dans le sillage de la chute du dollar. Les secteurs défensifs ont globalement fait mieux que les cycliques.
En ce qui concerne la gestion thématique, les petites capitalisations ont surperformé alors que les actions value ont sous-performé dans un contexte économique extrêmement incertain. En outre, les valeurs de croissance ont largement dépassé les actions value ce mois, élargissant encore l’écart de performance extrême entre ces deux styles. Les actions value demeurent à des niveaux de sous-performance historiques.
Nous prévoyons que le style value devrait surperformer et restons donc pleinement convaincus par les actions de ce segment - tout particulièrement les financières - étant donné qu’elles offrent toujours un excellent rapport risque-rendement. Nous estimons que le développement d’un vaccin potentiel devrait déclencher une rotation de style de gestion, permettant à l’économie de se normaliser et aux taux européens et américains de remonter.
Pourquoi les banques au sein du style value ? Les niveaux de valorisation sont proches de 2009 pour certaines institutions. Contrairement à la crise financière de 2008, les banques ont désormais suffisamment de fonds propres pour absorber le choc. L’interdiction de verser des dividendes décrétée par la BCE a aussi permis de renforcer les fonds propres. De plus, les prêts non performants sont actuellement surévalués par les marchés et le TLTRO offre une marge supplémentaire de 25 à 50 points de base. Enfin, et ce n'est pas le moins important, le secteur est actuellement largement délaissé ; toute bonne nouvelle concernant le développement de vaccins pourrait faire grimper les cours.
Par conséquent, nous avons maintenu notre note sur les banques de détail de qualité étant donné qu’elles offrent un excellent rapport risque-rendement et que nous devrions avoir de bonnes nouvelles concernant le développement d’un vaccin au cours des prochains mois. Nous maintenons une note négative (-1) sur le secteur des services de communication en raison de fondamentaux difficiles (croissance négative et recul des marges). Enfin, nous avons conservé une exposition négative aux services aux collectivités (-1), un secteur globalement assez cher, avec une faible croissance et qui comprend des entreprises de piètre qualité (faible rentabilité et endettement élevé).
Les actions américaines ont clairement retrouvé leur élan haussier en juillet
En perte de vitesse en juin, les marchés américains ont retrouvé leur élan haussier en juillet. Ils ont été soutenus par les grandes entreprises technologiques et l’optimisme entourant le développement d’un vaccin, malgré la hausse des contaminations, la crainte d’une deuxième vague, le regain de tensions entre la Chine et les États-Unis ainsi que l'absence d'accord sur le cinquième plan de relance américain pour le 31 juillet. La saison des résultats a dépassé les attentes et les indicateurs économiques avancés sont revenus à leur niveau d’avant la crise. Par ailleurs, les relations tendues entre les États-Unis et la Chine, conjuguées à l’incertitude politique grandissante à l’approche des élections présidentielles aux États-Unis, ont pesé sur le sentiment des investisseurs. Enfin, et ce n’est certainement pas un point anodin, la pandémie de Covid-19 n’est pas du tout sous contrôle.
Le nombre de cas a continué d’augmenter aux États-Unis, la situation en Californie, en Floride, en Arizona et au Texas inquiétant tout particulièrement.
En ce qui concerne le développement d’un vaccin, l’optimisme est resté de mise en juillet. Pfizer et BioNTech ont sélectionné deux nouveaux vaccins expérimentaux pour lesquels les entreprises bénéficient d’une procédure accélérée de la FDA. Moderna a annoncé que tous les patients testés dans le cadre d’une étude clinique de phase 1 avaient produit des anticorps. Le candidat-vaccin de l’Université d'Oxford a déclenché une réponse immunitaire selon les résultats des premiers essais cliniques.
Les résultats du deuxième trimestre continuent de dépasser de faibles attentes, 84 % des entreprises qui ont publié leurs chiffres ayant battu le consensus aux États-Unis. En outre, les analystes prévoient toujours que les entreprises récupéreront l’essentiel de la perte de BPA au cours du troisième trimestre 2020. Certains secteurs devraient même afficher une légère croissance de leurs profits par rapport à 2019.
En ce qui concerne le contexte économique, le rendement du bon du Trésor américain a chuté de 12,8 points de base à 0,53 %, le spread 2 ans/10 ans a baissé de 8,5 points de base à 41,9 points de base et celui du 10 ans/30 ans de 9 points de base à 66,3 points de base. Les bons du Trésor ont progressé alors que l’évolution de la pandémie a conduit de nombreux États à annuler ou freiner le redémarrage d’activités et que le redressement du marché du travail a ralenti, les demandes initiales d’allocations de chômage ayant augmenté au cours de la dernière quinzaine de juillet.
Les indicateurs PMI ont fortement rebondi et le PMI manufacturier mondial est désormais plus élevé qu’avant que la pandémie et les confinements ne plombent l’économie mondiale.
Le dollar a baissé en raison d’une multitude de facteurs dont : la reprise en V de la croissance mondiale alors que l’économie redémarre et que la demande de dollars comme devise refuge s’estompe ; une meilleure gestion de la crise en Europe conjuguée à l’optimisme concernant les politiques budgétaires et structurelles de la région ; les risques politiques et budgétaires spécifiques aux États-Unis, renforçant l’impression d'un exceptionnalisme américain néfaste.
Au niveau sectoriel, la consommation de base a surperformé, la situation sanitaire aux États-Unis continuant de soutenir les résultats du secteur. À l’opposé, le secteur de l’énergie a sous-performé, ayant subi la plus forte baisse de son BPA. Dans l’ensemble, les secteurs défensifs ont affiché de meilleures performances.
En termes de style de gestion, les valeurs de croissance continuent de surperformer. La baisse des rendements des bons du Trésor américain soutient largement ce type de titres. Par ailleurs, les actions value ont sous-performé principalement en raison des craintes entourant la propagation du virus aux États-Unis et du regain de tensions entre les États-Unis et la Chine.
Depuis notre dernier comité, notre surpondération des secteurs des soins de santé et des nouvelles technologies ont contribué positivement à notre performance, ces secteurs ayant publié des résultats solides. Par contre, notre exposition tactique aux valeurs financières a pesé.
Nous maintenons notre exposition positive aux banques. Nous estimons que le développement d’un vaccin potentiel devrait déclencher une rotation de style de gestion, permettant à l’économie de se normaliser et aux taux européens et américains de remonter.
Nous restons surpondérés sur le secteur technologique malgré sa valorisation relativement élevée. Les entreprises du secteur ont publié d’excellents résultats et annoncé des perspectives de croissance favorables. Nous maintenons notre note à neutre pour l’industrie, le potentiel de hausse du secteur étant limité en raison de sa récente surperformance et d’une valorisation assez élevée aux cours actuels. Nous confirmons aussi notre surpondération sur le secteur des médias et du divertissement, les réseaux sociaux étant les grands gagnants de la situation actuelle. Enfin, nous avons conservé notre exposition positive au secteur des soins de santé en raison de sa valorisation raisonnable (tout particulièrement dans une perspective historique) et de sa résilience face au ralentissement économique lié à la pandémie de Covid-19. Par ailleurs, bien que nous suivions de près la campagne électorale aux États-Unis, la situation reste actuellement trop confuse que pour entreprendre une modification des portefeuilles.
Le recul du dollar et de bons chiffres économiques soutiennent les actions des marchés émergents
En juillet, les marchés mondiaux ont progressé de plus de 5 % en dollars, poursuivant sur leur élan haussier de juin grâce au redressement plus marqué qu’attendu des indicateurs macro-économiques, aux mesures de soutien monétaires et budgétaires, à l’optimisme entourant le développement d’un vaccin et à un net recul du dollar. Mais le rebond surprise de la pandémie mondiale de coronavirus ainsi que les tensions sino-américaines (qui risquent d’affecter le fragile redressement économique) ont incité les investisseurs à privilégier les actions de croissance de qualité et les valeurs refuges, les cours de l’or, de l’argent et des bons du Trésor américain ayant atteint des plus hauts historiques.
Le recul du dollar, la hausse des matières premières et les baisses de taux de plusieurs banques centrales ont été les principaux facteurs à l’origine de la surperformance des marchés émergents ces derniers mois.
L’Asie s’est illustrée, grâce à des indicateurs PMI et des ventes de voitures solides en Chine ainsi qu’à des commentaires élogieux dans la presse locale. Les marchés asiatiques ont ensuite abandonné une partie de leurs gains en raison des annonces américaines visant la Chine et de la perte par Hong-Kong de son statut spécial.
Taïwan a fortement progressé grâce à la nette hausse du secteur des semi-conducteurs (tout particulièrement TSMC). Les secteurs de la technologie et de la consommation ont également soutenu les marchés coréens et indiens.
Les marchés de l’ASEAN sont de nouveau restés à la traîne par rapport au reste de la région. L’amélioration du sentiment des investisseurs, sur fond de stabilisation de l’économie, et le redressement des prix du pétrole et des matières premières ont soutenu les performances des marchés et des devises d’Amérique latine (Brésil, Chili) et de la zone EMEA (Afrique du Sud), alors que la Russie et la Turquie ont de nouveau été distancés en juillet. Au niveau sectoriel, la technologie, la consommation discrétionnaire et les matériaux se sont illustrés alors que la finance est restée à la traîne. Par conséquent, il n’est guère surprenant que les styles momentum (bénéficiaire) et croissance ont de nouveau surperformé la gestion value, élargissant un écart de performance déjà énorme.
Nous conservons un portefeuille équilibré. Nous avons profité de la forte performance des actions et secteurs de croissance de qualité pour acter des bénéfices que nous avons partiellement réinvesti dans des valeurs plus cycliques étant donné l’écart de valorisation extrême (et toujours grandissant) entre les styles croissance et value. Nous restons sous-pondérés sur les secteurs des services aux collectivités et de la consommation de base. Ils ne sont pas bon marché et devraient sous-performer dans un environnement plus favorable au risque.
Dans le secteur de la consommation discrétionnaire, nous avons relevé notre note sur l’industrie automobile au vu dela valorisation attractive et des signaux de reprise. Nous maintenons aussi notre surpondération sur les services aux consommateurs.
Au sein du secteur financier, nous avons maintenu une note négative sur les banques, qui font face à d’intenses pressions, mais demeurons plus positifs vis-à-vis des groupes financiers diversifiés.
Nous restons positifs par rapport au secteur des matériaux en nous concentrant sur les entreprises liées à l'or et aux infrastructures, plus solides dans le contexte actuel.
Nous surpondérons toujours le secteur IT, en ciblant le hardware et les semi-conducteurs plutôt que le software, en raison des opportunités et de la valorisation des actions.
Dans le secteur des services de communication, nous privilégions les médias sociaux et les éditeurs de jeux, mais restons méfiants vis-à-vis des télécoms, une industrie qui fait face à des défis structurels.
Nous avons maintenu notre exposition tactique à neutre sur l’Amérique latine, cette région étant classiquement très dépendante des segments value et cycliques (finance, énergie, matières premières).
