Actions européennes : les marchés évoluent à l’intérieur d’une fourchette
Après avoir atteint des records historiques en août, le marché des actions mondiales a légèrement reculé en septembre. Si plusieurs facteurs peuvent expliquer cette correction, qui reste modeste, aucun n’est nouveau ou ne s’est aggravé récemment. Les principales raisons de la sous-performance sont les suivantes : actualités autour de la Covid-19, inquiétudes sur la pérennité de la reprise économique mondiale et intensification des risques géopolitiques.
Les actions européennes continuent d’évoluer à l’intérieur d’une fourchette. Les marchés français et espagnol ont sous-performé sur fond d’une seconde vague de contaminations, tandis que la Suède et la Suisse ont le mieux résisté. L’Allemagne a surperformé après l’annonce d’une extension du programme de subvention de l’emploi par le gouvernement ; par ailleurs, le secteur manufacturier a continué de surperformer ses homologues de la zone euro. En Espagne, où le nombre de nouveaux cas de Covid accélère, le marché des actions a sous-performé. Le Royaume-Uni continue également de sous-performer à l’approche du « mur budgétaire » d’octobre et de l’impasse dans laquelle se trouve le « Brexit ».
Le nombre quotidien de cas de Covid-19 a progressé en Europe. La situation sanitaire globale s’est dégradée dans la plupart des pays européens durant le mois de septembre. La France, l’Espagne et le Royaume-Uni ont été les plus touchés, avec des taux d’infection en hausse, bien que les taux d’hospitalisation et de décès sont restés relativement faibles. Cette dégradation a entraîné des restrictions plus fortes et/ou des reconfinements partiels dans la plupart des pays en Europe et alimente la crainte de mesures encore plus restrictives à terme. Du côté des nouvelles positives, l’Europe a lancé l’examen accéléré du candidat-vaccin de Pfizer-BioNtech.
Les valorisations sont élevées en Europe et proches des niveaux pré-Covid, car la plupart des secteurs s’échangent au-dessus de leurs P/E moyens à 12 mois. Seul le secteur financier est resté en-dessous de sa moyenne historique. En ce qui concerne les données économiques, si les PMI flash du mois de septembre pointent vers la poursuite de l’expansion du secteur manufacturier, le secteur des services est une nouvelle fois à la peine. La croissance du nombre d’infections à la Covid-19 a clairement un impact négatif sur les perspectives économiques dans la région.
Les risques géopolitiques se sont largement renforcés durant le mois de septembre. Outre la poursuite des hostilités entre les États-Unis et la Chine, l’incertitude autour du « Brexit » a fait son retour et les relations entre l’Allemagne et la Russie ont été particulièrement tendues.
En ce qui concerne les secteurs, la consommation discrétionnaire et la technologie de l’information ont surperformé. En revanche, l’énergie a sous-performé car le prix du baril pourrait rester durablement bas. De plus, le secteur se démarque en affichant la croissance bénéficiaire la plus négative. Les financières ont également été pénalisées car les investisseurs craignent l’impact d’une seconde vague de Covid-19 sur le secteur.
Du côté des thématiques, le momentum et les small caps ont surperformé tandis que la « value » ferme à nouveau la marche, malgré des niveaux de valorisation attrayants.
Les valeurs de croissance ont continué de surperformer les actions « value » en septembre. La surperformance du style croissance par rapport au style « value » a atteint un niveau extrême.
L’arrivée d’un vaccin pourrait mettre un terme au creusement de cet écart entre les styles et provoquer une rotation du marché (compte tenu des écarts de valorisation extrêmes). Les retardataires pourraient devenir les leaders.
Pourquoi inclure les banques au sein du segment « value » ? La BCE s’apprête à lever l’interdiction de paiement de dividendes pour les banques. Pour certains acteurs du secteur, les valorisations sont proches des niveaux observés en 2009. Contrairement à la crise financière de 2008, les banques disposent de suffisamment de fonds propres pour faire face à la crise. Ces fonds propres ont été encore renforcés suite à la décision de la BCE d’interdire le versement de dividendes. Par ailleurs, les prêts non-performants sont aujourd’hui surestimés par les marchés et le TLTRO génère des marges complémentaires de 25 à 50 points de base. Dernier point mais non des moindres, les investisseurs se sont massivement détournés de ce secteur sur lequel ils sont actuellement sous-investis et toute bonne nouvelle concernant le développement d’un vaccin pourrait doper les cours.
Nous avons tactiquement abaissé notre score à neutre sur le secteur des produits d’entretien et d’hygiène personnelle afin de prendre des bénéfices, car le secteur présente un potentiel de hausse limité compte tenu des performances récentes et de sa forte sensibilité aux taux d’intérêt. Cependant, selon nos analyses, le secteur reste l’un des grands gagnants sur le long terme.
Notre score sur les banques de détail de qualité est resté inchangé, car ces dernières offrent un excellent niveau de risque/rendement, notamment dans la perspective de nouvelles positives sur un vaccin dans les mois à venir.
Nous avons conservé notre score négatif (-1) sur les services de communication, en raison de fondamentaux compliqués (croissance négative et marges en baisse).
Enfin, notre exposition négative aux services aux collectivités (-1) a été maintenue, car le secteur est globalement cher tout en offrant peu de croissance et une qualité médiocre (faible rentabilité et fort niveau d’endettement). De plus, le secteur est très sensible à toute tension sur les taux longs, un scénario que nous anticipons pour les semaines et les mois à venir.
Actions américaines : les principaux indices dans le rouge en septembre
Les marchés des actions américaines ont sous-performé et les principaux indices se sont inclinés en septembre après avoir enregistré cinq mois consécutifs de hausse. Le facteur majeur a été la faiblesse de la « Big Tech », ce groupe de valeurs s’étant inscrit en baisse après avoir été un moteur de la hausse du marché depuis le mois de mars. Par ailleurs, les élections présidentielles aux États-Unis commencent à inquiéter les investisseurs, car la course à la Maison Blanche s’intensifie et le résultat pourrait avoir un impact sur leurs portefeuilles investis en actions. Le nombre de cas de Covid-19 s’accélère à nouveau dans de nombreuses régions du monde, une tendance qui pourrait clairement peser sur une reprise économique mondiale qui débute et reste fragile. Enfin, le dernier point mais non des moindres : un plan de relance budgétaire additionnel sera sans doute nécessaire aux États-Unis pour permettre au pays de sortir de la crise.
Le nombre de cas de Covid-19 est en progression. Aux États-Unis, les nouvelles contaminations et les taux d’hospitalisation sont restés relativement modérés en septembre, mais en fin de mois, certains signaux sont venus indiquer la possibilité d’une seconde vague.
Dans un registre plus positif, après avoir marqué une brève pause, les essais cliniques menés sur le vaccin à l’ université d’Oxford ont repris. Par ailleurs l’Europe vient de lancer un examen accéléré du vaccin candidat de Pfizer-BioNtech.
La dynamique économique montre des signes d’essoufflement. Le mois de septembre a également été mitigé. Le marché de l’emploi aux États-Unis a résisté, mais d’autres indicateurs, comme par exemple le PMI flash non-manufacturier (qui passe de 55,0 à 54,6, alors que le PMI manufacturier progresse de 53,1 à 53,5) laissent envisager un ralentissement de la croissance.
Après les réactions fortes des autorités, le soutien budgétaire commence à s’étioler. Donald Trump a décidé de suspendre les négociations portant sur la taille et le contenu d’un nouveau plan de relance jusqu’aux résultats des élections. La principale conclusion, après la révision de la stratégie de la Fed, est que les taux resteront bas encore plus longtemps. Cependant, la Banque centrale ne peut pas faire beaucoup plus pour soutenir la croissance.
Le PIB devrait se contracter d’environ 5 % en 2020. La forme que prendra la reprise sera largement tributaire des habitudes de consommation des ménages à hauts revenus… mais également de la disponibilité du crédit à la consommation. Les investissements des entreprises pourraient se redresser plus rapidement que l’on ne l’avait craint, notamment car les prêts du programme de protection des salaires (Paycheck Protection) se sont transformés en subventions. L’élection présidentielle devrait désormais passer au premier plan : un résultat incertain ou contesté pourrait en effet peser sur la confiance des entreprises et des consommateurs.
Les valorisations sont élevées aux États-Unis, car la majorité des secteurs s’échangent aujourd’hui au-dessus de leurs P/E moyens à 12 mois. Seules les valeurs de santé et les financières s’échangent en-dessous de leurs moyennes historiques.
En termes de secteurs, les services aux collectivités et les industrielles surperforment car les investisseurs commencent à se repositionner en vue d’une normalisation de l’économie d’ici 2021. En revanche, l’énergie a sous-performé en raison du prix du baril, qui pourrait rester faible encore longtemps. Les services de communication ont également sous-performé, car les investisseurs craignent l’élection de Biden. Le candidat pourrait en effet augmenter les taxes sur ces entreprises.
Du côté des styles, les petites capitalisations ont surperformé, tandis que les actions « value » ont sous-performé malgré des valorisations attrayantes.
Les nouvelles liées à un vaccin vont s’intensifier dans les semaines à venir, car certains laboratoires sont arrivés en phase finale de leurs essais cliniques. L’arrivée d’un vaccin pourrait marquer le point bas de l’arbitrage croissance contre « value » et provoquer une rotation du marché (compte tenu des écarts de valorisation extrêmes). Les retardataires pourraient devenir les leaders.
Nous avons procédé à un abaissement tactique de notre score sur le secteur médias/divertissement, qui passe à neutre dans l’attente d’une meilleure visibilité sur l’élection, car Joe Biden pourrait augmenter les taxes sur ces entreprises. Nous conservons notre exposition positive aux banques. Nous pensons que l’arrivée d’un vaccin entraînera une rotation de style et permettra une normalisation de l’économie, ainsi qu’une remontée des taux aux États-Unis. Nous restons surpondérés sur la technologie malgré la baisse récente, car l’analyse technique reste positive grâce à des fondamentaux solides et à des moteurs de croissance durable. Nous conservons notre score neutre sur les industrielles car ce secteur offre un potentiel d’appréciation limité, compte tenu de sa surperformance récente et de valorisations relativement élevées aux niveaux actuels.
Enfin, nous restons exposés aux valeurs de santé au regard des valorisations raisonnables du secteur (notamment d’un point de vue historique) et de sa bonne résistance dans le contexte actuel de ralentissement économique lié à la Covid-19. Nous suivons de près les élections américaines, mais la situation reste trop floue à l’heure actuelle pour procéder à des ajustements de portefeuille.
Marchés émergents : interruption dans la reprise en V
En septembre, la solide reprise en V qui s’est opérée depuis le creux du mois de mars dans les marchés émergents et internationaux a marqué une pause. Bien que l’indice MSCI EM ait perdu 1,8 % en USD, les marchés émergents ont néanmoins pu surperformer les marchés développés. L’association de plusieurs facteurs d’incertitude a incité les investisseurs à prendre des bénéfices ou à rechercher de potentiels mouvements de rotation : la volatilité des données économiques (en amélioration), l’apparition en Europe d’une seconde vague de propagation de la Covid-19, l’incapacité des républicains et des démocrates à s’accorder sur un nouveau plan de relance budgétaire aux États-Unis, l’intensification de la fièvre électorale (et l’incertitude quant à son dénouement), des mouvements de rotation qui ont pénalisé les gagnants de 2020 (la tech et la santé), les attaques persistantes des Etats-Unis contre la Chine dans le domaine de la technologie… En outre, le renforcement de l’USD et la correction des prix des matières premières n’ont pas aidé à améliorer le sentiment de marché.
Au sein de la zone émergente, l’Asie a surperformé grâce à la bonne tenue des marchés de l’Asie du nord (à l’exception de la Chine) et de l’Inde. Les marchés chinois ont été sous pression, notamment suite aux attaques américaines contre TIKTOK, WeChat et SMIC. L’Amérique latine a souffert en raison de la faiblesse des marchés liés aux matières premières, comme le Brésil et le Pérou ; la Russie a également connu un mois compliqué. Malgré quelques zones de faiblesse, la technologie et la consommation discrétionnaire ont enregistré les meilleures performances sectorielles, tandis que la santé et l’énergie ont été sous pression.
La faiblesse de l’indice du dollar (DXY), la hausse des prix des matières premières (pétrole, argent, cuivre) et les baisses de taux décidées par plusieurs banques centrales sont les principaux facteurs qui expliquent la surperformance des marchés émergents au cours des derniers mois. Concernant les devises, la roupie indienne, le yuan chinois et le peso mexicain ont enregistré les meilleures performances durant le mois.
Les nouvelles liées à un vaccin vont s’intensifier dans les semaines à venir, car certains laboratoires sont arrivés en phase finale de leurs essais cliniques. L’arrivée d’un vaccin pourrait marquer le point bas de l’arbitrage croissance contre « value » et provoquer une rotation du marché (compte tenu des écarts de valorisation extrêmes). Les retardataires pourraient devenir les leaders.
Par conséquent, nous avons augmenté notre score sur l’Inde car les données économiques sont en progression.
Le score sur le secteur du transport a également été relevé car les valorisations sont attrayantes. Actions fortement sanctionnées. Revalorisation attendue suite à la réouverture des économies/arrivée d’un vaccin. Le couple risque/rendement s’améliore clairement.
Le portefeuille est resté équilibré et nous avons pris des bénéfices sur une sélection de secteurs et de valeurs de croissance de qualité qui ont réalisé une forte performance. Nous introduisons progressivement quelques valeurs qui bénéficient des mesures de réouverture des économies (compagnies aériennes, chaînes de restaurants, vente au détail) toujours dans la partie supérieure d’un univers de faible qualité. Ces mouvements sont progressifs, dans un contexte de faibles taux et de croissance molle. Les valeurs de croissance devraient surperformer sur un horizon de 12 à 18 mois mais il ne faudra pas exclure le risque croissant d’un rally sur les valeurs de faible qualité, compte tenu de l’écart de valorisation extrême. En termes de styles, la répartition croissance/ « value »est plus équilibrée et nous réduisons le biais momentum. Les élections américaines influent sur les marchés – les derniers sondages indiquent que l’écart entre Biden et Trump se creuse dans les États clés, ce qui réduit la probabilité d’une contestation du résultat. Les valeurs cycliques liées à la relance et la thématique de la réouverture devraient surperformer les grands « gagnants du confinement » depuis le début de l’année. Les marchés intègrent un renforcement des plans de relance en cas de raz de marée démocrate. Pentification de la partie longue de la courbe des taux. Cependant, le résultat final de l’élection reste une inconnue car la fiabilité des sondages est faible.
Nous restons sous-pondérés sur les services aux collectivités et les biens de consommation de base, car ces deux secteurs sont relativement chers et devraient sous-performer dans un contexte d’appétit pour le risque. Au sein de la consommation discrétionnaire, nous conservons notre opinion positive sur les secteurs de l’e-commerce et de l’automobile. Nous restons également surexposés aux services aux consommateurs. Parmi les financières, nous réduisons notre sous-pondération des banques suite à leur forte sous-performance depuis le début de l’année, maisque le secteur reste dans l’ensemble sous forte pression et conservons notre vue positive sur les financières diversifiées. Sur le secteur des matériaux, nous restons positifs en privilégiant l’or et le cuivre (infrastructure) au regard des vents porteurs associés à la réouverture des économies. Dans le domaine de la technologie de l’information, nous sommes toujours surpondérés, avec un positionnement plus marqué sur l’équipement (hardware) et les semi-conducteurs mais moins sur les logiciels, en raison de nos convictions sur certains titres et des niveaux de valorisation. Sur ce segment, nous avons allégé notre surpondération. Au sein des services de communication, nous privilégions les réseaux sociaux et les jeux vidéo, mais sommes négatifs sur le secteur des télécoms qui est confronté à des difficultés structurelles.
Nous maintenons notre exposition tactiquement neutre sur l’Amérique latine, une région offrant des opportunités « value » et cycliques fortement décotées (financières, énergie, matières premières). Un rally sur le segment « value » serait cependant favorable à la région. 
