Les incertitudes devraient s’intensifier au cours des semaines à venir. Les marchés financiers auront sans doute du mal à trouver une direction claire, tiraillés entre les actualités très défaitistes au sujet d’une seconde vague de Covid-19 et les espoirs d’un vaccin à court terme qui pourrait être validé par la Food & Drug Administration (FDA) pendant une campagne électorale particulièrement tendue aux États-Unis. Notre allocation d’actifs reste prudente, avec une sous-pondération des actions et une stratégie de protection via des options. Dans le contexte actuel, certains pays et secteurs font preuve d’une grande résilience, tandis qu’à moyen terme, plusieurs thématiques bénéficieront d’un « rally de soulagement » dès qu’un vaccin aura été autorisé, et présentent ainsi de réels potentiels d’appréciation. La connaissance du virus progresse dans de nombreux pays et plusieurs laboratoires pharmaceutiques travaillent sur le développement d’un vaccin.
Pic d’incertitudes en octobre
Les investisseurs prévoient des mois d’octobre et de novembre 2020 particulièrement volatils.
Aux États-Unis, nous sommes entrés dans le dernier mois précédant l’élection présidentielle, qui se tiendra le 3 novembre. Cette période est marquée, historiquement, par une hausse de la volatilité. Cette année, les niveaux de volatilité devraient toucher leur pic le jour J et rester élevés plus longtemps que d’habitude. La structure par termes de la volatilité, c’est-à-dire la courbe représentant les volatilités implicites d’options affichant le même prix d’exercice, mais des maturités différentes, reflète les anticipations du marché sur la volatilité implicite future. Aujourd’hui, elle intègre une période d’incertitude post-électorale prolongée.
La semaine dernière, après la tenue du premier débat présidentiel et l’annonce de la positivité à la Covid-19 du couple présidentiel, la probabilité d’un « raz de marée démocrate » s’est renforcée et ce scénario est passé en tête pour la première fois. Entre-temps, aucun accord sur le plan de relance n’a été trouvé.
Les hauts responsables de la Maison Blanche et les démocrates du Congrès ont récemment échangé sur l’interruption soudaine par le président des négociations sur un nouveau plan de relance économique. Dans l’hypothèse d’une reprise des discussions pré-électorales sur la relance budgétaire, il faudrait que le président signe le plan pour l’inscrire dans la loi le lundi 19 octobre au plus tard, pour que les chèques puissent commencer à arriver dans les portefeuilles avant le jour de l’élection.
Le mois d’octobre s’annonce également décisif en Europe. Tout d’abord en raison du « Brexit », mais également en raison d’une nouvelle hausse brutale du nombre de cas de Covid-19 dans certains pays.
L’Union européenne et le Royaume-Uni doivent trouver un moyen d’engager des négociations sur les termes du « Brexit ». Les dernières nouvelles ont été légèrement plus positives et les deux parties ont réitéré leur souhait d’éviter un scénario « no deal » qui leur serait dommageable. Les trois principaux sujets de désaccord concernent pêche, les conditions de concurrence équitable et la manière de gérer les futurs conflits. Les enjeux sont très importants car les échanges bilatéraux entre l’Union européenne et le Royaume-Uni se comptent en trillions d’euros.
Il va sans dire que les investisseurs, comme les entreprises, s’inquiètent de plus en plus qu’il puisse y avoir une séparation sans accord permettant de garantir la poursuite des échanges sans tarifs douaniers ni quotas.
L’Union européenne se dirige vers une reprise asynchrone et des performances boursières de plus en plus en divergentes entre les différentes régions. Dans quelques pays, l’épidémie devient difficile à contrôler et de nouvelles mesures restrictives ont été mises en place ; mais dans d’autres, la situation est restée maîtrisée.
Résilience
Dans ce contexte très incertain, la croissance économique s’étend et les faibles niveaux de stocks devraient continuer à soutenir les PMI dans les mois à venir. Mais cette croissance ramollit également : un rebond plus faible en fin d’année et en 2021 est désormais à prévoir. Il convient de noter le rythme inégal de la reprise selon les régions. Les divergences les plus notables sont les suivantes :
- L’Allemagne par rapport à la zone euro
- La Chine par rapport au reste du monde
En effet, certains pays et secteurs se sont démarqués par leur résilience dans cet environnement, soit par leur bonne gestion de la crise sanitaire, soit parce qu’elles bénéficient des changements de mode de vie. Ces derniers ont vocation à durer. Il est probable que la crise de la Covid-19 ait un impact de long terme sur les entreprises et les pays. L’écart entre les « gagnants » et les « perdants » de la crise s’est creusé et continuera de s’amplifier.
En Europe par exemple, nous observons un écart de croissance entre l’Allemagne et les pays qui ont mieux géré la crise sanitaire d’une part, et la France, l’Espagne et l’Italie de l’autre, où la gestion de la pandémie a connu quelques défaillances.
La Chine s’est également distinguée. Contrairement à toutes les autres économies développées, le pays a bénéficié d’une reprise rapide après le choc de la Covid-19. Depuis le pic du 17 février 2020, la Chine n’a pas enregistré de nouveaux cas de contamination. Le pays va afficher une croissance économique positive en 2020 et en 2021. Les performances boursières ont été solides, notamment grâce à l’exposition des marchés des actions à la technologie.
Aujourd’hui, les nouvelles commandes chinoises et les exportations coréennes ont atteint leurs plus hauts niveaux depuis 2018. La consommation et les exportations asiatiques soutiennent la croissance bénéficiaire des entreprises et l’expansion des indices PMI, à l’échelle mondiale.
Au niveau de la gestion de portefeuille, il est judicieux de conserver une exposition aux thématiques mondiales « post-Covid ». Nous avons identifié plusieurs thèmes, notamment :
- Le secteur de la technologie
- Les services en ligne
- Les bénéficiaires des dépenses publiques
- Le secteur de la santé
Du côté des pays, notre allocation actuelle privilégie :
- L’Allemagne
- La Chine
Pour plus de détails, consulter la dernière page de notre stratégie d’allocation multi-actifs.
Un rally de soulagement
Au regard de l’urgence sanitaire, les ressources allouées à la recherche pharmaceutique devraient permettre le développement d’un vaccin en un temps record. La recherche révèle que plusieurs laboratoires sont dans la course et que les trois premiers sont déjà entrés en phase d’essais.
Trois vaccins candidats pour la Covid-19 pourraient être autorisés d’ici la fin de cette année ou au début de l’année prochaine. La prochaine étape dans la lutte contre le virus consistera donc à obtenir la validation de la Food & Drug Administration (FDA) aux États-Unis pour l’un des vaccins actuellement en phase d’essais cliniques. La FDA n’autorise un vaccin que s’il présente un taux d’efficacité de 65 % minimum. La seule difficulté qui se pose aujourd’hui est liée au fait que nous n’avons jamais développé de vaccins contre les coronavirus auparavant et que des questions subsistent sur la durée potentielle de l’immunité.
Avec l’arrivée d’un vaccin disponible et commercialisable, les marchés financiers vont rapidement intégrer une sortie de la crise sanitaire. Ceci devrait permettre aux entreprises et aux classes d’actifs fortement impactées par l’épidémie de combler partiellement leur retard.
Nous sommes exposés, ou renforçons notre exposition, à des valeurs spécifiques qui bénéficieront de la « réouverture » des économies. Nous nous sommes positionnés, afin de tirer parti de ce « rally de soulagement », sur notamment :
- Les actions de la zone euro, y compris une exposition spécifique aux banques de la zone euro.
- Les actions émergentes et la dette émergente en devise locale – tout en adoptant une position short sur l’USD.
Notre stratégie multi-actifs actuelle
Notre exposition globale aux actions reste légèrement prudente et nous continuons de couvrir nos positions sur les actions européennes et américaines au moyen d’options et d’actifs de couverture de portefeuille (or et JPY), car nous trouvons le marché moins directionnel aujourd'hui.
Nous conservons notre exposition aux thématiques et aux pays les plus résilients. Concernant les pays, la Chine et l’Allemagne se démarquent particulièrement. Du côté des secteurs, ce sont la tech et la santé qui se distinguent. Nous conservons notre exposition au thème du « rally de soulagement » lié à la découverte d’un vaccin, à travers une surpondération des actions de la zone euro (notamment une exposition spécifique aux banques) et de la dette émergente en devise locale.
Nous restons neutres sur les actions du Royaume-Uni. Ces dernières ont sous-performé lors du rebond mais devraient bénéficier, le cas échéant, d’un accord de dernière minute sur le « Brexit ».
Notre n’avons pas modifié notre allocation obligataire et restons positifs sur le crédit investment grade (Europe et États-Unis) et sur la dette émergente.
Nous avons pris quelques bénéfices sur la dette émergente en devise forte, car la classe d’actifs a enregistré des performances solides depuis le mois d’avril (nous avions renforcé notre exposition à l’époque, lorsque le marché était proche de son creux).
Nous conservons également un biais court sur la duration, une sous-pondération des emprunts d’État en Europe (dans les pays centraux) et une surpondération des obligations des pays périphériques.
Dans notre allocation devises, nous avons une position short sur le dollar par rapport à l’euro, short sur le dollar par rapport au yen japonais et longue sur la couronne norvégienne par rapport à l’euro.