En juillet, les marchés ont consolidé leur solide performance du premier semestre 2019. Soutenues par des résultats trimestriels satisfaisants et la perspective d’une baisse des taux de la Fed, les actions américaines ont dominé le mouvement. Sachant que les cours reflétaient déjà la baisse attendue des taux et que les tensions commerciales pouvaient se raviver, nous avions décidé dès juillet de réduire notre exposition aux actions. Début août, les marchés ont déjà commencé sur une fausse note, la Fed donnant l’impression de ne pas être suffisamment conciliante avec une hausse de 25 points de base et l’indication que cela ne constituait pas le début d’un nouveau cycle d’assouplissement, tandis que Donald Trump annonçait de nouveaux droits de douane sur les produits chinois. Mais tant qu’une récession n’est pas en vue, les investisseurs continueront d’être attirés par les actifs risqués, ce qui suffit à justifier, de notre point de vue, des achats en période de baisse……« buy the dips » .
Actions ou obligations ?
Sur le long terme, nous restons modérément positifs envers les actions et prudents envers les obligations. Même si nous nous attendons à une légère hausse des rendements obligataires d’ici la fin de l’année aux États-Unis et en Allemagne, les actions présentent encore un certain potentiel de hausse.
- Nous avons toujours un scénario économique modérément favorable.
- Les banques centrales sont devenues plus conciliantes cet été. Des taux d’intérêt plus bas et de nouvelles mesures de relance devraient apporter un regain de confiance sur le marché des actions et du crédit.
- Les résultats actuels des entreprises ne favorisent pas la performance des marchés actions. Malgré des résultats trimestriels satisfaisants aux États-Unis, ceux des entreprises européennes apparaissent plutôt faibles.
- Les valorisations du marché des actions restent malgré tout intéressantes, surtout par rapport aux obligations.
Les économies développées devraient être capables d’absorber la nouvelle vague de tensions commerciales, sauf forte augmentation du stress financier.
Sur la base de notre capacité à éviter une récession et sachant que nous nous trouvons sur un marché difficile à prévoir qui évolue vite, nous avons décidé de commencer à prendre quelques expositions moins élevées envers les actions.
Cette volonté de profiter des creux du marché repose sur la conviction que nous ne sommes pas en fin de cycle et qu’une récession n’est pas imminente. Le risque politique pourrait rapidement s’atténuer (comme cela a été le cas en juin) et l’impact sur les données économiques sera plus durable.
Par conséquent, nous maintenons en place quelques couvertures en cas de scénario de croissance négatif. Nous avons décidé d’accroître notre position sur l’or et avons conservé notre diversification vers le yen japonais. Ces deux classes d’actifs ont fait la preuve de leurs caractéristiques de valeurs refuges ces derniers mois.
Les actions américaines restent notre principale conviction
Nous avons accru notre surpondération des actions américaines
Protégées par Donald Trump et la réserve fédérale, les actions américaines restent notre principale conviction. Malgré la récente déception des marchés face aux messages de la Fed, nous sommes convaincus que la banque centrale sera plus conciliante si la situation l’exigeait. Sa baisse de taux de 25 pb, au lieu des 50 pb attendus par les marchés, était conforme à nos attentes au vu de la situation actuelle de l’économie américaine.
De leur côté, les résultats trimestriels sont satisfaisants : 76 % des entreprises américaines affichent des chiffres supérieurs aux prévisions. La croissance est toutefois assez faible et les prévisions des entreprises conduisent à des révisions à la baisse pour la seconde moitié de l’année. Une éventuelle déception concernant les résultats dans les prochains mois pourrait toutefois être compensée par les rachats d’actions annoncés.
Bien qu’elles soient légèrement supérieures à leurs moyennes historiques, les valorisations ne sont pas excessives.
Marchés émergents : de nouveau dans l’œil du cyclone
Par rapport au contexte économique satisfaisant des marchés développés, nous sommes plus circonspects face aux marchés émergents. En Asie, nous sommes conscients de l’incertitude qui pèse sur le système bancaire parallèle en Inde, tandis que la Chine n’a plus beaucoup de marge de manœuvre en termes d’assouplissement monétaire.
La croissance va donc certainement continuer de décliner et la Chine continuera de jouer un rôle clé sur les marchés émergents cette année. Les derniers chiffres de croissance font toujours ressortir un ralentissement et les chiffres économiques restent mitigés, malgré l’amélioration récente de la production industrielle et des exportations. Pour le moment, nous continuons de penser que la Chine sera en mesure d’afficher un taux de croissance d’au moins 6 % en 2019.
Il est toutefois difficile d’avoir une conviction forte sur la région, même si les nouveaux droits de douane de 10 % sur 300 milliards de dollars de produits chinois en septembre ont été immédiatement intégrés aux prix de marché. La région reste sur notre « watch-list », mais nous restons neutres pour le moment.
Zone euro
Certains obstacles politiques ont été levés, mais des menaces demeurent
Le mois de juillet a été un mois bien rempli sur le plan politique. Les discussions budgétaires entre l’Union européenne et le gouvernement italien ont été constructives et plusieurs nominations politiques ont été officialisées. Le résultat le plus important a été la nomination de Christine Lagarde à la présidence de la BCE - elle succèdera à Mario Draghi à partir de début novembre. Elle était l’un des candidats qui avaient manifesté le plus franchement son soutien à l’égard de la politique monétaire accommodante de Mario Draghi.
Après la nomination de Christine Lagarde, le Conseil des gouverneurs de la BCE a émis des signaux supplémentaires de l’arrivée de nouvelles mesures de relance, poussant les taux d’intérêt encore plus en terrain négatif. Une nouvelle vague de rachats d’actifs semble être à l’ordre du jour, tandis qu’un système de « tiering » (paliers) est également en cours de discussion pour limiter l’impact des taux négatifs sur le secteur financier.
Ces évènements politiques positifs ont toutefois été contrecarrés par la détérioration continue des chiffres économiques. Les investisseurs continuent d’éviter les actions de la zone euro et les sorties de capitaux s’accélèrent, car ils considèrent qu’une amélioration de la dynamique économique est une condition préalable à des investissements dans la région. En particulier, les chiffres économiques allemands restent moroses et les marchés attendent désormais que les indicateurs prévisionnels se redressent avant de revenir sur ce marché aux valorisations attrayantes.
Avis négatif sur l’Europe hors zone euro
En dehors de la zone euro, le Royaume-Uni reste confronté à des défis de taille.
Sur le plan économique, le pays semble faire preuve d’une certaine résilience. La croissance économique a néanmoins été soutenue de manière artificielle par la constitution de stocks importants, qui pourraient commencer à peser sur l’économie. Nous nous attendons également à une baisse des exportations.
Sur le plan politique, Boris Johnson a été élu au poste de premier ministre. Ses déclarations récentes sont très claires : «Nous quitterons l’Union européenne le 31 octobre, qu’un accord soit en place ou non ». Il dispose néanmoins d’une majorité limitée et un éventuel vote de confiance le 3 septembre pourrait conduire à une incertitude accrue et à la possibilité de nouvelles élections.
Nous conservons par conséquent un avis prudent envers l’Europe hors zone euro, surtout en ce qui concerne le Royaume-Uni.
Obligations et devises
En matière d’obligations et de devises, sous réserve que l’économie mondiale évite une récession, le contexte macro-financier sera propice aux opérations de portage. Le portage le plus élevé se trouve sur la dette émergente en devise forte.
Nous restons également investis en obligations investment grade. Le contexte international, avec une BCE conciliante, reste favorable malgré l’important resserrement des spreads observé depuis le début de l’année. Le rapport risque/portage est intéressant et l’environnement de taux peu élevés favorise le crédit. Nous privilégions le crédit en euro.
En matière de devises, nous conservons une position acheteuse sur le yen, vendeuse sur le dollar et avons décidé d’être vendeurs à l’avenir sur la livre sterling.
Nous avons accru notre exposition à l’or à titre de couverture, en raison de l’amélioration des perspectives techniques et de son potentiel de hausse.
