Les gouvernements ont commencé à planifier les levées de confinement. Dans la majorité des cas, ils sont parvenus à infléchir la courbe des nouvelles contaminations et donc à réduire la pression sur leurs services hospitaliers. L’objectif aujourd’hui est de remettre en marche les économies avant qu’elles ne se contractent plus que nécessaire. Mais la sortie du confinement sera un moment de vérité. Une seconde vague reste tout à fait possible et la remontée du nombre d’infections dans les régions déconfinées fait figure d’épée de Damoclès. Un autre enjeu est celui de la coordination intergouvernementale pour faire redémarrer les économies, malgré le fait que les états membres – dans l’Union européenne et aux États-Unis – ont parfois été incapables de s’entendre ne serait-ce que sur la durée ou le degré de confinement. Notre analyse mensuelle s’intéressera donc aux changements structurels que nous anticipons et aux choix opportunistes envisagés par nos équipes.
Actions vs. obligations
La situation est très disparate dans les différentes régions du monde. Même si l’activité reprend en Chine (avec l’application de mesures de quarantaine aux frontières), d’autres pays asiatiques comme le Japon ou même la Corée du Sud semblent rencontrer de nouvelles difficultés. En Europe, où le pic de l’épidémie est actuellement atteint, les discussions se concentrent sur la stratégie de déconfinement. Aux États-Unis, la situation est plus complexe, chaque État étant responsable de ses mesures de confinement. Le débat se concentre sur le moment où le pic de l’épidémie sera atteint. Les banques centrales et les gouvernements se sont montrés très proactifs en octroyant des garanties, mais chaque jour qui passe réduit les perspectives de croissance si le confinement dure trop longtemps. La découverte d’un traitement antiviral serait accueillie très favorablement.
Actions vs obligations
Les marchés financiers tentent actuellement d’évaluer la durée de l’arrêt de l’économie lié au confinement. L’espoir d’une reprise commence à poindre en Chine, en Autriche et en Italie, les autorités étant enclines à assouplir les mesures, notamment pour laisser les gens aller travailler. Mais personne ne sait combien de temps il faudra pour que l’économie mondiale tourne à nouveau à plein régime. Certains pays émergents, et même les États-Unis, connaissent actuellement le pire de la crise. Il demeure donc difficile d’évaluer réellement l’impact économique et social de cette pandémie. Plus longtemps la crise perdure, plus le coût sera élevé. Mais il reste une lueur d’espoir. Les banques centrales se sont montrées très proactives -bien plus qu’en 2008- afin de soutenir l’économie. Certains problèmes persistent, notamment au niveau des financements à court terme, mais les autorités financières sont conscientes des risques. Les gouvernements ont aussi réagi rapidement en adoptant des mesures destinées à permettre aux particuliers et aux entreprises de traverser cette crise. Il est toutefois vrai que la mise à disposition de fonds pour les acteurs économiques prend en général plus de temps que prévu. De plus, il semble qu’en Europe, de nouvelles mesures de soutien ainsi qu’une meilleure coordination et une plus grande solidarité seront nécessaires pour une reprise rapide. Un possible accord sur une baisse de la production de pétrole serait un signal favorable dans ce contexte. Cela a été partiellement anticipé par les marchés pétroliers. La guerre des prix du pétrole est un des facteurs ayant contribué à la détérioration du climat d’investissement et à la hausse du risque de crédit.
La volatilité devrait persister sur les marchés à moyen terme. Nous avons augmenté graduellement notre exposition aux actions ces dernières semaines, mais nous ne sommes pas prêts à l’étoffer davantage aux niveaux actuels. La patience reste de mise alors que nous n’aurons pas de reprise rapide en forme de « V ». Nous restons prêts à faire évoluer nos positions si le niveau d’incertitude diminue.Dans une perspective de long terme, les marchés d’actions sont attractifs et recèlent un réel potentiel de hausse. En définitive, la réponse forte des banques centrales et des gouvernements finira par triompher du virus.
Actions vs. obligations
Jusqu’à présent cette année, les marchés financiers s’inscrivent en forte baisse sous l’effet de l’épidémie de coronavirus. A fin avril, seul l’or et les bons du Trésor US affichent des performances positives. A mi-mai, les marchés internationaux, bien que toujours dans le rouge, ont pu rattraper environ la moitié de leurs pertes. Les plans de relance budgétaires et monétaires annoncés et mis en œuvre très rapidement ont apporté un soutien de taille.
Aujourd’hui, les marchés des actions cherchent une direction. Les marchés retrouveront-ils de la stabilité ? L’avenir sera déterminé, entre autres, par l’évolution de l’épidémie. Si elle persiste, ou s’aggrave, de nouvelles mesures de confinement seront mises en place, remettant l’économie à l’arrêt. En revanche, si l’épidémie ralentit enfin et ce de manière durable, les pays pourront progressivement rouvrir tout en imposant une série de mesures de sécurité : nous avons maintenant pris l’habitude de porter des masques et d’éviter les contacts.
A l’heure où les pays européens lèvent progressivement leurs confinements, le principal risque est celui d’une deuxième vague. Un tel scénario pèserait sur la confiance, pourrait entraîner de nouvelles mesures de confinement, et donc ralentir la reprise économique.
Le risque de marché, les valorisations, les indicateurs de suivi de l’épidémie, les niveaux d’activité et les réactions politiques ont eu un impact sur notre allocation d’actifs. Nous restons actuellement sous-pondérés aux actions.
Actions
Allocation régionale et biais intrinsèques
Commençons avec les éléments communs aux différentes régions : des banques centrales et des gouvernements très actifs – même si l’Union européenne est confrontée à la difficulté supplémentaire de trouver des compromis entre les nombreux États membres. Nous sommes confiants sur le fait que les autorités, les banques centrales et les gouvernements feront « tout ce qui est en leur pouvoir » pour éviter qu’une crise financière ne vienne se rajouter à la crise sanitaire et économique. Les interventions sur le plan de la politique monétaire permettront de garantir les niveaux de liquidité et s’accompagneront, dans certains cas, de nouveaux programmes d’assouplissement quantitatif. Les mesures prises sur le plan budgétaire allègeront temporairement le poids de la fiscalité pour les ménages et les entreprises, et assureront le versement des prestations de chômage, en vue de soutenir ou de renforcer la demande. Aux États-Unis notamment, la réponse a été massive : le Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security (CARES) Act se compte en trillions plutôt qu’en milliards de dollars et a vocation à éviter les interruptions dramatiques de revenus et de flux de trésorerie. Cette loi comprend des financements supplémentaires destinés aux services publics, des garanties de prêts pour les entreprises et les États, des baisses d’impôts, des garanties et des annulations de dettes (pour le paiement des salaires, loyers et intérêts immobiliers), des mesures pour les PME et des aides financières pour les ménages. Dans l’Union européenne, les plans budgétaires annoncés représentent au moins 4,5-5 % du PIB de chaque État membre. Aux États-Unis, le déficit budgétaire se rapproche de 15 % du PIB.
La longévité des plans de soutien monétaires et budgétaires sera sans doute plus longue que celle du virus, notre allocation aux actions américaines a donc été relevée et passe de « sous-pondération » à « neutre ». Les valorisations des actions américaines nous semblent justifiées, bien que chères par rapport à leur moyenne historique. Les mesures de soutien budgétaire et monétaire mises en place par l’administration Trump et la Fed sont d’une ampleur inédite. Le PIB va se contracter, mais moins qu’en Europe, et les prévisions pour 2021 anticipent un rattrapage réaliste. En Europe, la réaction de la Banque européenne d’investissement (BEI) et des différents gouvernements est soumise à davantage de contraintes. L’Allemagne, par exemple, a exclu l’émission d’Eurobonds relevant d’une responsabilité commune. Cependant, nous sommes « neutres » envers les actions de la zone euro et conscients que certains secteurs affichent une décote. Nous sommes également « neutres » envers les marchés émergents et les actions japonaises et sous-pondérés envers l’Europe hors zone euro.
Au sein de ces régions, nous restons néanmoins très sélectifs en termes de secteurs et opportunistes en termes de style.
Aux États-Unis – où la baisse semble avoir atteint un niveau plancher – nous préférons le secteur de la technologie.
En effet, la technologie est l’une des thématiques qui bénéficie déjà, selon nous, des changements de mode de vie provoqués ou renforcés par la crise du coronavirus.
Le thème de la santé va revêtir une importance accrue pour les citoyens et les gouvernements et les valorisations au sein du secteur se sont récemment renforcées.
L’appétit pour les thématiques de développement durable devrait se maintenir, avec un intérêt croissant porté aux dimensions sociales et environnementales.
Au sein des actions de la zone euro, nous avons adopté un style plus opportuniste. La crise a tiré les valorisations de certains secteurs à des niveaux historiquement attrayants, qui ne peuvent être ignorés :
- Jusqu’à présent, les performances des banques ont été médiocres et le secteur offre un potentiel de hausse important si on prend en compte les titre individuellement ;
- Les valorisations dans le secteur automobile ont également suscité l’intérêt des investisseurs.
Néanmoins, nous sommes bien conscients que la réaction politique européenne doit être améliorée. Les leaders européens se sont accordés sur la nécessité d’un fonds européen de soutien à la reprise pour l’après-Covid, mais le périmètre reste à éclaircir.
Sous-pondération de l’Europe ex-euro
Le Royaume-Uni est confronté à deux difficultés :
- La crise sanitaire, c’est à dire contrôler le virus et rouvrir l’économie sans prendre de risques ; mais également,
- Renégocier les relations commerciales entre l’UE et l’ensemble de ses partenaires, y compris les États-Unis. Le Royaume-Uni a également confirmé que sa sortie du de l’UE ne serait pas repoussée au-delà du 31 décembre 2020.
Neutres envers les marchés émergents & le Japon
Les relations entre les États-Unis et la Chine vont sans doute rester tendues dans les mois à venir. Cette situation assombrit les perspectives de croissance locale et mondiale, et impacte les économies ouvertes comme le Japon, qui dépend largement du commerce extérieur.
Obligations & Devises
Au sein de l’univers obligataire, les obligations souveraines ont temporairement bénéficié de la fuite vers la qualité, mais à plus long terme, nous anticipons des rendements durablement bas.
Par conséquent, nous diversifions nos portefeuilles vers les obligations Investment Grade en Europe et aux États-Unis. Les programmes de rachats d’actifs des banques centrales et l’aide apportée aux entreprises à travers des prêts et des subventions seront favorables à cette classe d’actifs.
Notre diversification porte également sur la dette émergente, afin de capter du portage. Cette classe d’actifs offre non seulement une rémunération attrayante (portage), mais elle présente également un potentiel de compression des spreads. De plus, comme les devises émergentes ont atteint des niveaux de valorisation historiquement faibles, nous sommes exposés aux devises fortes et locales.
Dans des marchés volatils, il n’est pas aisé de trouver les meilleurs points d’entrée ; néanmoins, pour un investisseur à long terme, il serait judicieux de renforcer la position.
Du côté des devises, nous étions déjà exposés au yen, valeur-refuge de référence. Nous nous étions récemment positionnés sur la couronne norvégienne contre l’euro car la Norges Bank avait posé une limite sur la dépréciation de sa monnaie après une baisse de 30 %. Nous détenons également de l’or.
Perspectives
Notre scénario central – un choc mondial, de grande ampleur, mais temporaire, lié à la pandémie – reste inchangé. S’il faudra sans doute plus de temps que prévu initialement pour revenir à des niveaux « normaux » d’activité, nous continuons de croire en une reprise économique en U.
