Actions européennes : un début d'année peu convaincant
L'année a commencé dans l’optimisme, car la victoire démocrate de début janvier aux États-Unis a ravivé les espoirs de reflation. Les marchés d'actions se sont mis à anticiper de nouvelles mesures de relance budgétaire tandis que les marchés obligataires connaissaient une forte baisse, les rendements des Bons du Trésor américain à 10 ans bondissant au-dessus de 1 %. L’humeur des marchés a toutefois pris un tour moins optimiste lorsque les espoirs budgétaires se sont atténués et que le contexte COVID/vaccins s’est dégradé au sein de l’UE.
Les taux de positivité se sont mis à augmenter dans toute l’Europe. Le Royaume-Uni et l'Allemagne ont mis en place un confinement national, le Royaume-Uni enregistrant en particulier des taux de mortalité et d'hospitalisation extrêmement élevés en raison de la propagation d’un nouveau variant du virus. Les vaccinations ont débuté, mais très lentement, surtout en France. La dernière semaine de janvier a toutefois permis d’observer l’impact positif des vaccinations au Royaume-Uni.
Malgré une baisse de la consommation, le PIB a été plus élevé que prévu au quatrième trimestre. Les enquêtes PMI de janvier ont fait preuve d’une résilience surprenante dans le secteur manufacturier, mais restent médiocres dans le secteur des services. Les restrictions de déplacement imposées par les gouvernements pour endiguer cette troisième vague de l’épidémie sont restées relativement strictes.
La BCE a réitéré sa volonté de maintenir des conditions de crédit favorables. Le resserrement des conditions de prêt des banques pourrait toutefois conduire à une reprise incomplète. Le rythme des vaccinations est beaucoup plus lent qu'aux États-Unis ou au Royaume-Uni, mais il devrait s'accélérer et permettre au PIB de retrouver des niveaux proches de sa trajectoire antérieure d'ici la fin de l’année : on s’attend à une croissance moyenne du PIB de 5,5 % en 2021.
L'Europe a été l'une des régions les plus durement touchées par la pandémie. Les BPA ont chuté de 30 % en 2020 alors que les prévisions annoncent un rebond de 37,7 % pour 2021. Sans surprise, les principaux secteurs à l’origine de cette chute des BPA sont la finance (-8,7 %), l’industrie (-6,1 %) et la consommation discrétionnaire (-8,7 %). Les services aux collectivités sont le seul secteur qui affiche une croissance légèrement positive des BPA en 2020 (+0,3 %), profitant de la transition actuelle vers des services « verts ».
Sur le plan thématique, les valeurs de momentum et les petites capitalisations affichent les meilleures performances. La résilience des PMI a été favorable aux secondes. Les petites capitalisations de qualité supérieure affichent également des valorisations intéressantes. Les actions de type « value » ont quant à elles sous-performé.
Malgré cette récente sous-performance, nous pensons que la rotation n’est pas achevée. Les indicateurs économiques devraient continuer de s'améliorer avec l’augmentation des taux de vaccination, tandis que les plans de relance annoncés devraient être mis en œuvre pendant l’année. Ces différents éléments devraient permettre à la rotation valeur/cyclique de se poursuivre dans les prochains mois.
Nous maintenons notre score tactique à +1 sur l’assurance : le secteur est attrayant, d'autant plus que les taux d'intérêt à long terme sont en train d’augmenter. Nous maintenons notre forte surpondération des banques de détail de qualité, car elles offrent toujours des valorisations attrayantes malgré leur récente surperformance. La normalisation en cours de l'économie devrait également continuer de soutenir le secteur. Les taux américains devraient continuer à augmenter, ce qui devrait également affecter les taux européens. En outre, les bénéfices sont supérieurs aux prévisions et les provisions restent faibles.
Nous maintenons notre forte sous-pondération des services aux collectivités, qui restent un secteur défensif très coûteux et très endetté. Le secteur est également très sensible à toute tension sur les taux d'intérêt à long terme, ce qui est le cas actuellement. Très forte concurrence dans le secteur des énergies renouvelables, tant de la part des grands groupes pétroliers que des acteurs financiers. Les enchères montent sur les sites propices aux énergies renouvelables. En conséquence, le rendement des capitaux propres est en baisse.
Nous conservons notre score neutre sur le secteur des produits d’hygiène et d’entretien compte tenu de sa forte sensibilité aux taux d'intérêt. Nous estimons toutefois que ce secteur fait toujours partie des gagnants à long terme.
Nous conservons notre score négatif (-1) sur les services de communication en raison de fondamentaux défavorables (croissance négative et baisse des marges).
Actions américaines : des investisseurs toujours prudents face aux perspectives économiques à court terme
Les marchés américains ont connu un bon départ en janvier pour abandonner ensuite la plus grande partie de leurs gains en fin de mois, les investisseurs continuant de faire preuve de prudence par rapport aux perspectives économiques à court terme. La dernière semaine du mois a été marquée par un short squeeze provoqué par une ruée d’investisseurs particuliers sur certaines valeurs parmi les plus vendues à découvert, ce qui explique la volatilité globale du marché en fin du mois. Ce phénomène a provoqué le mouvement de repli de Wall Street le plus important depuis octobre, alimentant aussi les craintes de bulle spéculative et les inquiétudes concernant les valorisations.
L'épidémie est loin d'être maîtrisée, mais les premiers effets de la campagne de vaccination commencent à se faire sentir aux États-Unis avec une forte baisse du nombre de nouveaux cas journaliers.
La résurgence de l'épidémie a ralenti la reprise au quatrième trimestre, mais la dynamique reste solide, notamment en ce qui concerne les investissements. Les enquêtes ISM indiquent que la croissance devrait se poursuivre malgré des problèmes d'approvisionnement dans le secteur manufacturier.
La consommation a rebondi en janvier après une fin d'année peu brillante. La confiance des consommateurs reste néanmoins bien en deçà de ses niveaux d'avant la crise.
On attend de nouvelles mesures de relance de la part de la nouvelle administration Biden. Le plan de soutien américain (d'un montant de 1 900 milliards de dollars) est toujours en discussion. Il prévoit une aide supplémentaire aux ménages avec un nouveau chèque de 1 400 dollars et une prolongation jusqu'en septembre des allocations chômage exceptionnelles.
Après une contraction de 3,5 % en 2020, le PIB devrait augmenter de 4,9 % en 2021. Notre scénario prévoit une disparition progressive de la distanciation sociale grâce à la vaccination d’une majorité de la population d'ici l'été 2021. Près de 1 000 milliards de dollars d'aide supplémentaire face à la COVID devraient également être votés. Des risques haussiers pourraient se matérialiser si le soutien budgétaire se révélait plus important que prévu et/ou si les ménages dépensaient une partie de leur épargne excédentaire.
L'économie américaine s'est montrée plus résistante que prévu en 2020. On enregistre une baisse des BPA de -9,5 % sur l’année, avec une croissance prévue de 22,4 % pour 2021. Sans surprise, les principaux secteurs à l’origine de cette baisse des BPA sont la finance (-3,7 %), l’énergie (-3,5 %) et l’industrie (-2,3 %). De leur côté, les secteurs de la consommation courante, des technologies de l’information et de la santé ont enregistré une croissance positive du BPA, à hauteur de respectivement 0,3 %, 1,3 % et 1,7 %, ce qui a permis aux États-Unis d’amortir la baisse des BPA au niveau mondial.
Sur le plan sectoriel, les services de communication et les technologies de l'information ont surperformé, tandis que les matériaux ont sous-performé en raison des incertitudes économiques à court terme.
En termes de styles, les petites capitalisations et les valeurs de croissance ont surperformé. Les titres « value » ont sous-performé suite aux nouvelles mesures de confinement qui nous rappellent que nous ne sommes pas encore sortis de la pandémie.
Depuis notre dernier comité d'investissement, notre surpondération des technologies de l'information et notre position neutre sur l’immobilier ont porté leurs fruits. En revanche, notre surpondération du secteur financier nous a coûté cher malgré la hausse des taux d'intérêt. Notre surpondération des matériaux a également été pénalisante suite aux incertitudes à court terme quant à l'évolution de la pandémie.
Malgré la sous-performance du style « value » en janvier, nous pensons que la rotation n’est pas achevée. Les indicateurs économiques devraient continuer de s'améliorer avec l’augmentation des taux de vaccination, tandis que les plans de relance annoncés devraient être mis en œuvre pendant l’année. Ces différents éléments devraient permettre à la rotation valeur/cyclique de se poursuivre dans les prochains mois.
Nous maintenons par conséquent nos scores inchangés.
Nous gardons notre score sur les matériaux, car ce secteur a toujours bénéficié des plans de relance et devrait à nouveau en bénéficier fortement.
Nous conservons le même score sur les produits de consommation courante dans le contexte de reprise rendue possible par le vaccin. Il s’agit d’un secteur trop défensif.
Nous conservons notre surpondération des banques, car la rotation n’est pas achevée de notre point de vue. De plus, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est désormais favorable au secteur.
Nous conservons un score neutre sur les médias/loisirs, car Joe Biden pourrait augmenter la fiscalité du secteur, qui a également été pénalisé par la course actuelle aux valeurs cycliques. Nous continuons de surpondérer la technologie, car les fondamentaux restent solides avec des moteurs de croissance à long terme. Nous conservons un score neutre pour la consommation discrétionnaire. Le potentiel de hausse se limite désormais à quelques valeurs. Il s'agit en outre d'un secteur très hétérogène, avec des entreprises comme Amazon qui dominent par rapport à de nombreux perdants. Pour investir dans ce secteur, il est nécessaire d’avoir de bonnes compétences de sélection de titres.
Nous conservons un score neutre sur l’industrie, car ce secteur offre un potentiel de hausse limité au vu de sa récente surperformance et de ses valorisations relativement onéreuses à leurs niveaux actuels.
Nous conservons enfin notre exposition positive au secteur de la santé, en raison de valorisations décentes (notamment d’un point de vue historique) et de la résilience de ce secteur face au ralentissement économique actuel provoqué par la COVID-19. Le contexte politique reste raisonnable, et la faible majorité dont disposent les démocrates au Sénat limite le risque de changements drastiques dans le système de santé américain. La plupart des républicains et même certains sénateurs démocrates s'opposeraient probablement à un programme de santé réellement progressiste. Néanmoins, la question du prix des médicaments sera soulevée de temps en temps (bien qu’il ne s’agisse probablement pas de la plus grande des priorités pour la nouvelle législature) et pourrait être source de volatilité. Nous ne nous attendons pas à des changements radicaux et considérons le secteur de la santé et la plupart de ses sous-secteurs comme une source intéressante de performances à long terme.
Marchés émergents : la course aux valeurs cycliques n’est pas terminée
Les marchés d’actions internationales ont commencé le mois avec des gains importants lorsque les démocrates se sont assurés le contrôle du Sénat aux États-Unis, ouvrant ainsi la voie à un plan de relance plus ambitieux. L’enthousiasme est toutefois retombé en fin de mois lorsque les marchés, qui avaient pris une longueur d’avance sur les anticipations, ont en eu assez de cette exubérance et des valorisations présomptueuses de certains segments du marché.
Le monde développé a répondu à la COVID avec des plans de relance d'une ampleur inimaginable, ce qui est de bon augure pour les marchés émergents, qui restent sensibles à la croissance économique mondiale. Soutenus par l’affaiblissement du dollar et le retour des anticipations de croissance, les marchés émergents ont ainsi continué de surperformer pour le deuxième mois de suite. Bénéficiant d’importantes entrées de capitaux, l’indice MSCI EM affiche une progression de 3 % sur le mois de janvier alors que les marchés développés ont reculé de 1,1 %.
Au niveau régional, c'est l'Asie qui a le mieux tiré son épingle du jeu. Dominé par les valeurs technologiques et porté par de bons résultats, le marché taïwanais a gagné 6,5 %, tandis que l’indice MSCI Chine progressait de 7,4 % avec une croissance du PIB supérieure aux attentes à 14,9 % d’un trimestre sur l’autre qui est venue conforter l’espoir d'une reprise durable. Subissant quelques prises de bénéfices, l’Inde s’est inscrite en recul de 2,4 % dans l’attente d’une plus grande visibilité sur les prochains chiffres budgétaire. En dehors de l'Asie, c’est l’Amérique latine qui figure parmi les plus mauvaises performances du mois avec une perte de 6,8 % qui est venue effacer les importants gains du mois de décembre. La région EMEA affiche une progression satisfaisante à +1,1 % grâce à la surperformance des pays du Golfe, tandis que la Russie (-2,8 %) et la Turquie (-3,5 %) se classent parmi les plus mauvaises performances.
Sur le plan sectoriel, la croissance a repris, les secteurs les plus performants étant les services de communication, la consommation discrétionnaire et la technologie qui affichent des hausses respectives de 12,5 %, 7,2 % et 5,1 %. Les services aux collectivités et l'immobilier sont restés à la traîne, en baisse de respectivement 3,6 % et 3,4 %. Les matières premières ont continué de s’apprécier avec la hausse des prix des métaux, mais surtout avec le brut (WTI) qui a gagné 7,6 % en janvier quand l'Arabie saoudite a annoncé une nouvelle baisse de production surprise de 1 million de barils. Sur le plan du change, les devises émergentes ont reculé par rapport au dollar en fin de mois quand les rendements des bons du Trésor américain (à 10 ans) ont bondi à 1,07 %.
Nous pensons que la course aux valeurs cycliques n’est pas encore terminée. Les indicateurs économiques devraient continuer de s'améliorer avec l’augmentation des taux de vaccination et les taux américains devraient continuer d’augmenter. Les plans de relance annoncés devraient être mis en œuvre pendant l’année. Ces différents éléments devraient permettre à la rotation valeur/cyclique de se poursuivre.
En conséquence, nous avons augmenté notre score de 0 à +1 sur l’Inde. Les chiffres économiques s'améliorent, le budget 2021 est axé sur la croissance : augmentation de l'exposition aux secteurs cycliques (finance et matériaux).
Nous avons également augmenté notre score de -1 à 0 sur les médias/divertissements. Alibaba (qui pèse lourd dans l’indice de référence) est en train de se redresser tandis que d'autres titres en portefeuille (Bilibili par exemple) évoluent également favorablement.
Nous conservons le même score sur la finance, car nous pensons que la rotation en faveur des titres « value » va se poursuivre. Au sein du secteur, nous privilégions surtout certaines banques traditionnelles, des marchés boursiers et des acteurs de niche, comme par exemple les courtiers en ligne qui bénéficient de l'environnement de marché actuel + Fintech : thématique porteuse (concurrence croissante pour les banques).
Nous maintenons notre score positif sur l’automobile et les composants en raison de la course actuelle aux valeurs cycliques, en mettant notamment l’accent sur le thème des véhicules électriques.
Nous conservons un score neutre sur les services aux consommateurs en raison de calorisations élevées. Ce secteur risque en outre de continuer à souffrir de la rotation actuelle en raison de son caractère défensif.
Nous conservons un score neutre sur le commerce de détail en raison de valorisations excessives sur les valeurs de « confinement » (commerce en ligne).
Nous conservons un score neutre sur les équipements de santé en raison de la rotation actuelle du marché, bien que le secteur fasse toujours partie à nos yeux des gagnants à long terme.
Nous conservons notre score positif sur l'Amérique latine, car il s'agit d'une région type en termes de valeur détruite et de contenu cyclique (finance, énergie, matières premières). Le rallye actuel des secteurs de valeur devrait profiter à la région.
Nous conservons le même score sur les transports en raison de valorisations attrayantes. Ces valeurs durement touchées devraient se redresser dans le sillage des vaccins et de la réouverture de l’économie. Le rapport risque/récompense évolue clairement dans le bon sens.
Nous conservons un portefeuille équilibré, qui associe une exposition value/cyclique et une exposition à la réouverture sur la base de titres de qualité et de secteurs de croissance (technologie, santé). En termes de styles, nous sommes davantage équilibrés entre croissance et valeur et réduisons le biais de momentum en tant que source de financement, malgré un avis positif à plus long terme.
