Actions européennes : progression en juillet, surtout dans la zone euro
L’économie américaine a de nouveau atteint son niveau d’activité prépandémique au deuxième trimestre. Ce n’est pas encore le cas de la zone euro. La pandémie a empêché l’économie de se remettre pleinement pendant l’hiver dernier, mais il y a eu une reprise significative de l’activité économique au deuxième trimestre 2021, l’assouplissement des mesures de distanciation sociale ayant permis aux services de se rattraper. Mais dans l‘industrie manufacturière, la production reste contrainte par une offre insuffisante qui entrave la reconstitution des stocks.
Nous estimons néanmoins que la reprise se poursuivra avec l’assouplissement progressif des mesures de distanciation sociale au cours des prochains mois, améliorant sensiblement la confiance et la consommation des ménages, et que les investissements en équipement, favorisés par des conditions de crédit plus avantageuses, accompagneront la reprise de la demande.
S’ajoutent à cela le fait que la Commission européenne soutient les plans de relance et de résilience de la plupart des États membres de l’UE et l’orientation accommodante de la BCE qui maintiendra des conditions de financement favorables et suit désormais un objectif d’inflation de 2 %.
Dans ce contexte, nous tablons sur une croissance d’environ 5,1 % en 2021. Malgré cette croissance attrayante, le marché du travail reste très inférieur à la normale. Le chômage a passé son point le plus bas mais a encore un long chemin à parcourir pour revenir à son niveau d’avant la crise.
Les marchés européens, en particulier de la zone euro, ont de nouveau progressé légèrement le mois dernier. Les titres de croissance ont continué de rattraper les actions de valeur, mais contrairement aux États-Unis, il n’y a pas eu d’écart de performance marqué entre grandes et petites capitalisations. Les performances sectorielles étaient aussi relativement homogènes, à part un retard des secteurs Énergie et Consommation de base.
Les excellents bénéfices publiés ont nettement soutenu les marchés. Plus de 65 % des entreprises du Stoxx600 prévoyaient de battre les prévisions de bénéfices (à la date de rédaction). La croissance des bénéfices de ces sociétés était supérieure de plus de 20 % aux attentes, voire plus dans les secteurs Énergie et Industrie.
En conséquence, les bénéfices ont de nouveau été révisés à la hausse, tant dans la zone euro qu’au Royaume-Uni. Sur ces deux marchés, le consensus prévoit une croissance des bénéfices de près de 25 % au cours des douze prochains mois et à deux chiffres en 2022. Les bénéfices prévisionnels pour 2021 et 2022 ont continué de progresser, mais ne sont pas encore revenus à leurs niveaux d’avant la crise, à l’exception du secteur des Matériaux.
Suite à ces révisions à la hausse, les multiples de valorisation ont quelque peu baissé, mais sont encore supérieurs à leur médiane historique. Les États-Unis restent le marché des actions le plus onéreux avec un ratio cours/bénéfices à 12 mois de 21,9x, contre 18,4x au niveau mondial. La zone euro et le Royaume-Uni sont très attrayants, avec 16,4x et 12,2x, respectivement.
Les marchés des actions ont terminé le mois en hausse, fortement soutenus par la surperformance des titres de croissance par rapport aux actions « value ». Concernant notre positionnement du mois dernier, notre surpondération du secteur Finance, en particulier des banques européennes, a contribué à la performance malgré la baisse des taux. Notre sous-pondération des secteurs Consommation de base, Services de télécommunication, Médias et divertissement et Services aux collectivités a aussi porté ses fruits, ces secteurs ayant sous-performé le marché. Le seul positionnement négatif fut notre forte surpondération du secteur Consommation de base, probablement renforcée un peu trop tôt le mois dernier.
Dans ce contexte, la surperformance des actions de croissance par rapport aux titres « value » suivant la récente baisse des taux d’intérêt s’est accentuée trop vite selon nous, si bien que nous réduirons davantage notre exposition aux actions de croissance lorsque les taux reprendront leur hausse entamée en début d’année. En outre, nous avons maintenu nos notes sur les secteurs, à l’exception du secteur Consommation de base :
- Nous avons décidé de réduire notre surpondération du secteur Consommation de base (aliments et boissons, produits domestiques et personnels) de +2 à +1. Le secteur n’a pas bénéficié de la baisse des taux d’intérêt et les bénéfices étaient mitigés. L’Oréal par exemple a eu de très bons résultats, mais les bénéfices de Reckitt Benckiser ont été pénalisés par la hausse des matières premières.
- Nous maintenons notre surpondération du secteur Finance, notamment des banques. Les assureurs ont encore une performance décevante mais les banques continuent leur progression depuis le début de l’année. De plus, les banques offrent encore un ratio cours sur valeur comptable attrayant et la diminution des risques réglementaires devrait améliorer notre visibilité sur les bénéfices futurs.
- Nous restons négatifs vis-à-vis du secteur Consommation discrétionnaire, très onéreux. Nous sommes particulièrement négatifs à l’égard du segment Automobiles et composants : les mégatendances (véhicules électriques, conduite autonome, etc.) forceront les constructeurs à faire d’énormes investissements qui pèseront sur leurs marges.
- Nous restons prudents vis-à-vis des secteurs Services de télécommunication et Services aux collectivités.
Actions américaines : l’activité économique américaine a dépassé son niveau prépandémique
L’activité économique américaine a dépassé son niveau prépandémique au deuxième trimestre. Cette croissance était surtout attribuable à la vigueur de la consommation et des investissements. Nous prévoyons que ces deux éléments continueront de soutenir la croissance économique, bénéficiant du rééquilibrage au profit des services, d’une forte consommation et d’investissements d’entreprise encore robustes. Une exception notable concerne l’immobilier résidentiel, pénalisé par la hausse des prix qui rend les logements moins abordables.
Séparément, le Sénat américain a voté en faveur d’un plan d’infrastructure soutenu par les deux grands partis mais qui reste confronté à plusieurs obstacles. De nombreux éléments envisagés par Joe Biden ont été omis, y compris l’intensification des mesures de lutte contre le changement climatique et de soutien en matière de crédit d’impôt pour enfant et de soins aux aînés.
Dans ce contexte, nos économistes tablent sur une croissance d’environ 6,2 % en 2021 et de 4,3 % en 2022. Concernant la Fed, nous pensons qu’elle ne resserrera pas sa politique avant que le marché du travail ne se soit amélioré.
Les marchés américains ont de nouveau progressé légèrement le mois dernier. Les actions de croissance ont continué de rattraper les titres « value » et les grandes capitalisations ont fortement contribué à la performance du marché. Les excellents bénéfices publiés ont nettement soutenu les marchés. Plus de 85 % des entreprises du S&P500 prévoyaient de battre les prévisions de bénéfices (à la date de rédaction). La croissance des bénéfices de ces sociétés était supérieure de plus de 15 % aux attentes. Les secteurs Matériaux, Industrie et Finance ont affiché des résultats extrêmement robustes et les autres secteurs ont tous affiché une croissance à deux chiffres.
En conséquence, les bénéfices ont de nouveau été révisés à la hausse. Sur le marché américain, le consensus prévoit une croissance des bénéfices de près de 20 % au cours des douze prochains mois et à deux chiffres en 2022. Les prévisions de bénéfices pour 2021 et 2022 sont de nouveau supérieures à leur niveau antérieur à la crise, globalement et dans presque tous les secteurs américains.
Suite à ces révisions à la hausse, les multiples de valorisation ont quelque peu baissé, mais restent supérieurs à leur médiane historique. Les États-Unis sont encore le marché des actions le plus onéreux avec un ratio cours/bénéfices à 12 mois de 21,9x, contre 18,4x au niveau mondial.
Dans un mois de légère hausse des marchés américains due à la baisse des taux d’intérêt et à la vigueur des bénéfices, les grandes capitalisations ont surperformé les petites et les secteurs Services aux collectivités et Finance ont surperformé le marché. Les banques ont assez bien résisté, malgré la récente baisse des taux, et pourraient afficher une nouvelle surperformance. De plus, le secteur Santé a surperformé le marché sans raison spécifique, effaçant en partie sa sous-performance du premier semestre. Les développeurs de vaccins et le niveau raisonnable des bénéfices ont soutenu le secteur. Les secteurs Énergie et Consommation discrétionnaire ont sous-performé le marché le mois dernier. Toutes nos positions ont contribué à la performance relative grâce à la surpondération des secteurs Banques et Santé et à la sous-pondération des Services de télécommunication. Dans ce contexte, nous n’avons fait aucun changement stratégique :
- Nous restons neutres vis-à-vis du secteur Matériaux. Il a un profil risque/rendement défavorable et des valorisations élevées et est confronté au fait que les prix des matières premières ont déjà atteint leur sommet à court terme selon nous. La plupart des prix des matières premières sont supérieurs à leur niveau prépandémique.
- Nous maintenons une forte surpondération des banques. La résistance dont elles ont fait preuve récemment nous convainc que le secteur continuera de surperformer au cours des prochains mois.
- Malgré des bénéfices élevés, nous restons neutres vis-à-vis du secteur Technologie de l’information. Les rendements à 10 ans sont trop bas et devraient augmenter à au moins 1,75 %. Mais c’est un pari purement tactique, car nous restons fondamentalement haussiers sur le secteur à long terme. Nous restons très confiants dans les vecteurs démographiques, technologiques et environnementaux du secteur.
- Nous restons neutres vis-à-vis du secteur Consommation de base. Il est trop tôt pour envisager une surpondération, mais les valorisations faibles justifient une pondération neutre.
- Nous restons négatifs vis-à-vis du secteur Services de télécommunication. Malgré sa nette sous-performance, nous ne percevons aucun catalyseur de rebond.
- Nous restons neutres vis-à-vis du secteur Consommation discrétionnaire. Selon nous, la sélection de titres sera cruciale dans ce secteur.
Marchés émergents : encore confrontés à des taux de reproduction élevés
Les marchés émergents ont connu un mois de juillet volatil : l’indice MSCI EM a subi une correction de 7 % pendant le mois, effaçant tous les gains réalisés depuis janvier. Le principal coupable de cette baisse fut la Chine, où un durcissement réglementaire a induit une forte correction des valeurs locales, particulièrement des actions cotées aux États-Unis dans les secteurs du soutien scolaire, de la santé, des services immobiliers et de la technologie. La première vague baissière a été déclenchée par l’interdiction de l’application d’autopartage Didi quelques jours après son introduction en bourse aux États-Unis et la deuxième par l’obligation imposée aux entreprises de soutien scolaire de devenir des entités à but non lucratif. À cause des incertitudes réglementaires, le MSCI China a affiché l’un de ses pires mois depuis longtemps, cédant environ 14 %.
Sur les autres marchés émergents, l’environnement était mitigé, assombri par la hausse du nombre de cas du variant delta, le recul des programmes de vaccination et la normalisation des politiques des banques centrales des pays émergents avant la reprise de la croissance. Au cours du mois de juillet, Taïwan et la Corée ont cédé 2,8 % et 5,4 %, respectivement et l’Inde n’a progressé que de +0,9 %, provoquant une baisse du MSCI EM Asia de 8,4 %. L’Amérique latine a également effacé une partie des gains enregistrés les mois précédents à cause de la normalisation des coûts des matières premières. La région EMEA a relativement bien résisté (-0,5 % pendant le mois), l’Égypte et la Turquie ayant surperformé la plupart des pays émergents en juillet.
Du côté des devises, un panier de monnaies émergentes a cédé 1 % en juillet. Enfin, au niveau des matières premières, le baril de Brent a terminé le mois à $71,94, les membres de l’OPEP ayant finalement convenu d’augmenter leur production.
Plusieurs changements - réduction du Brésil de surpondération à neutre, relèvement des secteurs Matériel technologique et Équipement de 0 à +1
Chine - nous restons neutres
Les perspectives à court terme restent assombries par l’incertitude réglementaire et les risques politiques, mais l’attrait à long terme du marché et les valorisations faibles sous-tendent notre point de vue neutre sur la Chine.
Court terme - le durcissement réglementaire continue de peser sur le sentiment. Le risque de restrictions liées au variant Delta remet en question la croissance du PIB. Politiques - poursuite de l’assouplissement et de politiques accommodantes, conjuguée à un durcissement ciblé. Mais avec le durcissement des contrôles réglementaires, les politiques pourraient être assouplies à l’avenir. La Chine reste un marché très politique et l’incertitude quant aux politiques à court terme accroît la prime de risque des actions, notamment dans le secteur Technologie, auquel les indices sont fortement exposés. Nous préférons l’exposition onshore / actions A au marché offshore / ADR.
Changements de notes :
Brésil -
Nous abaissons le Brésil à 0 (contre 1) surtout pour des raisons d’analyse macro : la croissance mondiale approche de son sommet et les matières premières perdent leur dynamisme, si bien ces facteurs pourraient peser sur la performance à court terme du marché brésilien, fortement corrélé aux matières premières.
Matériel technologique -
Nous relevons le segment Matériel technologique à 1 (de 0) : il redevient attrayant grâce à ses antécédents de performance dans un contexte de faible croissance. Cela est cohérent avec la surpondération du secteur Technologie de l’information.
- Nous maintenons une note +1 sur le Mexique parce que l’engouement actuel pour les titres de valeur et la reprise américaine devraient lui profiter - actions cycliques contre facteurs ESG. Le fait que le parti au pouvoir ait perdu la majorité qualifiée (2/3) au Congrès (garde une majorité simple) a réduit l’incertitude politique.
- Nous confirmons notre relèvement de l’Europe émergente de -1 à neutre à cause des tendances suivantes : reprise de la croissance, vaccination/COVID, Europe, matières premières. Mais la sélection de titres reste cruciale.
- Nous restons neutres vis-à-vis de la région ASEAN : le COVID affecte aussi la réouverture de la région ASEAN qui ne profite pas pleinement de la croissance et de l’appréciation mondiales.
- Nous restons neutres par rapport à l’Inde, dont le marché a rebondi après un déclin dû à une grave résurgence de COVID, en raison de valorisations élevées et du risque de change - marché stable depuis notre relèvement à neutre.
- Nous restons neutres vis-à-vis de Taïwan, porté par une croissance structurelle et des valeurs technologiques cycliques abordables, mais le risque géopolitique nous empêche de le surpondérer.
- Nous surpondérons encore (+1) le secteur Matériaux, en raison d’un rapport offre/demande favorable à long terme - mais des prises de bénéfices à court terme après une forte performance sont possibles..
- Nous restons neutres vis-à-vis du secteur Santé, mais sommes positifs à long terme, avec un potentiel de relèvement de la note après une période de faiblesse.
- Nous surpondérons encore les secteurs Semiconducteurs et Équipement, en raison d’un rapport offre/demande très favorable - mais des prises de bénéfices à court terme après une forte performance sont possibles.
Enfin, nous avons maintenu un portefeuille équilibré associant titres de valeur / cycliques et une exposition à la réouverture par le biais d’actions et de secteurs de croissance de qualité (Technologie, Santé, Consommation discrétionnaire) qui protègent un peu le portefeuille contre les prises de bénéfices au niveau des actions de croissance, plus sensibles au taux d’intérêt et à plus longue duration, qui ont subi des pressions à la vente fin juillet. En termes de styles, nous sommes donc mieux équilibrés entre les actions de croissance/valeur et cycliques et réduisons le biais Momentum comme source de financement, malgré notre point de vue positif à long terme
