Les conclusions de la réunion du comité mensuel de la Fed (FOMC) ont été le principal événement macroéconomique du mois. Le débat sur le risque d’une inflation persistante provoquée par un soutien monétaire excessif au sein de nos économies se poursuit, mais les divergences de vues au sein du FOMC sont venues conforter le camp que ceux qui pensent que la Fed ne laissera pas l'inflation s'emballer. La banque centrale a en effet annoncé qu'elle laissait son taux d'emprunt à court terme inchangé, tout en prévoyant de relever ses taux dès 2023.
Le marché a été pris de court par le ton plus « hawkish » de la Fed, ce qui a provoqué un important aplatissement de la courbe des taux. Les rendements des bons du Trésor américain à long terme ont baissé de 0,2 à 0,25 %. Dans le monde entier, les spreads des obligations d’entreprises et des obligations souveraines ont baissé pendant le mois, se rapprochant de leurs plus bas niveaux historiques. Le dollar américain, l'un des bénéficiaires de ce changement de ton, s’est apprécié par rapport à la plupart des grandes devises.
L’affaiblissement du « reflation trade » a eu un impact positif sur les indices boursiers fortement exposés aux valeurs de croissance et aux modèles économiques tournés vers le long terme. Le Nasdaq Biotech et le Nasdaq 100 ont surperformé avec des progressions proches de 10 %. Dans l’ensemble, les marchés des actions se sont bien comportés avec des taux de progression à un chiffre. Les grandes capitalisations chinoises ont sous-performé, en recul de 0 à 5 %. Cela s’explique en partie par les mesures réglementaires à l’encontre d’entreprises et de modèles économiques que le gouvernement soupçonne de rechercher des situations de monopole sur leurs marchés respectifs.
L’indice HFRX Global Hedge Fund EUR a progressé de +0,34 % sur le mois.
Actions Long Short
Les principaux indices des actions ont été positifs sur le mois, se rapprochant de leurs niveaux record, mais les rendements par secteur et par style sont disparates. Les stratégies axées sur les valeurs de croissance ont bénéficié de la baisse des taux d'intérêt américains à long terme, tandis que les stratégies axées sur les titres cycliques et « value » ont sous-performé sur la période, reflétant le changement de régime du « reflation trade » observé sur les taux et les devises. En juin, les fonds nord-américains ont surperformé les fonds européens et asiatiques en raison d'une exposition plus importante aux valeurs de croissance. Selon Morgan Stanley Prime Brokerage, les fonds Actions Long Short affichent en moyenne des rendements à un chiffre sur l’année en Europe, aux États-Unis et en Chine, mais en base relative, les stratégies axées sur la Chine affichent un taux de capture de la performance des indices boursiers beaucoup plus élevé que celui des stratégies axées sur l’Europe et les États-Unis. Dans l’ensemble, la réduction du niveau d'exposition brute et nette des gestionnaires se comprend, car les marchés affichent généralement des volumes réduits et une volatilité accrue pendant la période estivale.
Stratégies Global Macro
Les stratégies Global Macro ont connu un mois difficile. Beaucoup de gestionnaires ont été surpris par le changement de ton de la Fed, ce qui s’est traduit par des fluctuations de cours probablement amplifiées par les nombreuses positions acheteuses sur le redressement de la courbe des taux américains. Cette situation a surtout affecté les stratégies macro systématiques et les gestionnaires discrétionnaires très concentrés. Le repli des positions axées sur la reflation a eu un impact négatif sur les positions acheteuses dans l’univers des matières premières et des valeurs cycliques. Les stratégies Global Macro plus diversifiées affichent dans l’ensemble des résultats plus stables, voire légèrement positifs. Nous continuons de privilégier les gestionnaires discrétionnaires opportunistes qui peuvent mettre à profit leurs compétences analytiques et leur expérience pour générer des gains sur des opportunités soigneusement sélectionnées à l’échelon mondial.
Stratégies quantitatives
L'onde de choc provoquée par le débouclage des positions axées sur la reflation a eu une incidence négative sur la plupart des stratégies quantitatives. Les pertes accumulées sur les taux et les devises ont généralement dépassé les profits réalisés sur les autres classes d'actifs. En moyenne, les opérations qui ont le plus pénalisé la performance sont les positions acheteuses sur les échéances courtes de la courbe des taux américains, les positions vendeuses sur les taux américains à long terme et une position vendeuse sur le dollar américain. Impactés par l’inversion des tendances sur les taux américains et les devises, les modèles quantitatifs à moyen et long terme ont généralement pesé sur la performance.
Stratégies d’arbitrage de taux
Le marché obligataire américain a été dominé par le débouclage des opérations axées sur la pentification de la courbe des taux, qui a provoqué un aplatissement brutal de la courbe des taux après les commentaires de la Fed. Ce mouvement a été amplifié par les CTA de suivi de tendance, qui ont accentué le rallye en s’accumulant sur cette tendance imprévue. Les gestionnaires obligataires ont donc été obligés de mettre en œuvre toutes leurs compétences pour minimiser les pertes. Dans l'espace de la valeur relative, ces facteurs techniques devraient finir par porter leurs fruits, car l'inversion de tendance permet de créer un environnement sain pour la stratégie.
Marchés émergents
Les gestionnaires axés sur les marchés émergents ont connu un mois difficile. Le repositionnement des investisseurs concernant les opérations de reflation a provoqué de la volatilité à court terme sur les matières premières cycliques et les devises émergentes, qui ont également été affectées par l’évolution de la courbe des taux américains. Les marchés émergents seront les bénéficiaires naturels de la poursuite de la reprise économique mondiale. Il existe toutefois des inconnues importantes, comme l’évolution des cas de COVID-19 ou la résilience de la croissance économique mondiale, qui se traduiront probablement par une volatilité accrue. Les marchés émergents représentent un univers d'investissement attrayant pour les investisseurs en quête de revenus obligataires décents. Même si les spécialistes de la gestion fondamentale sur les marchés émergents les considèrent comme une option intéressante dans un environnement à taux zéro, ils adoptent généralement une approche très sélective au vu de la fragilité des fondamentaux. La prudence est de mise, en raison de la plus forte sensibilité de cette classe d'actifs aux flux d’investissement et à la liquidité du marché.
Risk arbitrage – Event-driven
Dans l’ensemble, les stratégies d’arbitrage sur fusions s’inscrivent en baisse sur le mois. Les performances ont été affectées par une opération de grande taille largement détenue par la communauté des arbitrages sur fusion. Le ministère américain de la Justice et la FTC ont décidé de durcir leur position concernant le rachat de Willis Tower par Aon. Cet événement a provoqué un élargissement des spreads non seulement pour cette fusion, mais également pour la majorité des opérations en attente d’une autorisation réglementaire. Il est à craindre que l'équipe antitrust récemment nommée par l’administration démocrate ne renforce l'examen des opérations en cours. Le consensus relatif à l’opération Willis Tower/Aon est qu’elle sera menée à bonne fin après des négociations supplémentaires avec les régulateurs. Dans un avenir proche, l'activité de fusions-acquisitions devrait se poursuivre, offrant des opportunités intéressantes. Cette activité est alimentée par les impératifs de restructuration dans les secteurs en difficulté (énergie ou voyage par exemple), la volonté de consolidation dans les secteurs de la santé, de la finance et des télécommunications et la nécessité de s'adapter à la nouvelle réalité d’aujourd’hui en rachetant des technologies qui seraient trop longues ou trop coûteuses à développer, dans le secteur des semi-conducteurs par exemple.
Entreprises en difficulté
Les stratégies axées sur les émetteurs en difficulté se sont bien comportées pendant le mois, bénéficiant de transactions idiosyncratiques profitables et d'un sentiment favorable à la prise de risque. Dans l’ensemble, les douze derniers mois représentent la période avec les performances les plus élevées depuis la crise financière de 2008. Les gérants estiment que la crise de la COVID, bien que très différente par ses origines et son impact, sera une source d'opportunités pour les années à venir. Lors de la crise de 2008, le marché avait dû faire face à une crise de financement suite à l'effondrement de grandes institutions financières. L’environnement financier actuel est caractérisé par des institutions financières relativement saines mais où les financements bancaires, sous l’effet de la réglementation, ont été remplacés par des institutions financières non bancaires comme les hedge funds. L’éventail des opportunités est donc large et varié. Nous privilégions les stratégies éprouvées et diversifiées afin d’éviter de subir des épisodes de volatilité extrême. Ces conditions de marché ne sont pas simples à appréhender pour les gérants qui attendaient toutefois un tel environnement et les opportunités qui en découlent depuis plus d’une décennie.
Credit Long short & High yield
Suite à l’effondrement du marché à la fin du premier trimestre de 2020, les hedge funds se sont opportunément chargés en crédit Investment Grade et High Yield à des spreads très généreux. Les gérants qui avaient la possibilité de passer en mode offensif ont fait des achats progressifs sur le marché ou négocié des blocs d’opérations hors marché avec des gérants qui ne pouvaient plus répondre aux appels de marge et avaient besoin de réduire rapidement leur risque. Depuis, les spreads se sont complètement inversés pour retrouver leurs niveaux d'avant la crise. Les gérants multi-stratégies ont considérablement réduit leur exposition au crédit et au haut rendement, car les valorisations actuelles offrent un potentiel de gain limité et une asymétrie risque-rendement négative.