Le cycle d’activité (notre indicateur à long terme interne) poursuit sa spirale négative de 2019, chaque pays du G10 se trouvant désormais en situation de « ralentissement » ou de « récession ». De manière plus précise, les États-Unis semblent menacés par une entrée en récession et sont bien loin du contexte très positif décrit par la Fed il y a tout juste un an. Cela confirme le signal émis par nos modèles internes (depuis le début de l’année) selon lequel la probabilité de récession est en augmentation. Dans la zone euro, le cycle d’activité a lui aussi été durement touché et la probabilité d’une récession est désormais supérieure à 50 %. Au Royaume-Uni, l’économie ne semble pas s’améliorer, traversant toujours une phase de récession, marquée par les incertitudes liées au « Brexit ». Aux États-Unis, le cycle d’inflation s’est replié en-dessous de la moyenne pour rentrer en terrain désinflationniste et, surtout, dans la zone euro, il semble avoir passé un cap et nettement baissé, après avoir atteint un pic ces derniers mois. Dans ces conditions, il n’est pas surprenant que les banques centrales du monde entier continuent de maintenir une attitude conciliante, à la grande joie des investisseurs. Nous pourrions toutefois assister à une pause dans l’activité des banques centrales, un grand nombre d’entre elles ayant maintenu des politiques monétaires extrêmement accommodantes depuis le début de l’année. En effet, la Fed semble avoir adopté une approche attentiste et la BCE semble avoir d’ores et déjà épuisé ses munitions pour l’année. Si les banques centrales étaient amenées à reprendre leur souffle, les marchés de taux pourraient bien connaître un mouvement haussier à court terme des rendements après la très forte performance enregistrée en 2019.
Sous-pondération tactique des obligations des États-Unis et des pays centraux de la zone euro
La Fed a déjà procédé à trois baisses des taux cette année, indiquant des risques d’affaiblissement de l’économie mondiale, alors que les indicateurs prévisionnels sont inférieurs aux attentes. Pour l’heure, la banque centrale semble être en position d’attente, malgré la pression politique qu’elle subit pour baisser les taux. Si les chiffres macroéconomiques continuaient de se stabiliser, la Fed pourrait maintenir ses taux aux niveaux actuels. Par ailleurs, compte tenu du fort ralentissement déjà intégré à la courbe des taux, les bonnes nouvelles sur le front de la guerre commerciale (où, après les dernières négociations, nous voyons les choses bouger sur le front de la « phase 1 ») pourraient provisoirement pousser les rendements à la hausse. Dans un tel contexte, le marché pourrait être susceptible d’enregistrer certaines prises de bénéfices. Nous avons donc adopté une position tactique sous-pondérée à l’égard des taux américains. La zone euro est non seulement confrontée à des valorisations tendues, mais la banque centrale a déjà tenu ses promesses et semble avoir épuisé ses réserves. Il appartient maintenant à chaque état de mettre en place des réformes budgétaires et nous anticipons une certaine stabilisation de l’économie. Le spectre d’un « Brexit » sans accord est en train de se dissiper à grands pas et les rendements pourraient connaître un mouvement haussier. Nous sommes donc à l’aise avec une position vendeuse (short) sur les taux allemands. Le marché des « linkers » (obligations indexées sur l’inflation) a enregistré une performance contrastée, les marchés américains et européens affichant une bonne performance, tandis que le marché britannique s’est tenu en retrait, pénalisé par le rallye vigoureux de la livre sterling. Nous conservons une vue légèrement positive sur les « linkers » européens, lesquels devraient bénéficier de l’assouplissement de la BCE, de valorisations attrayantes et d’une meilleure dynamique de l’offre.
Avis positif mais prudent sur les obligations souveraines périphériques
Les marchés périphériques ont continué de bénéficier de l’assouplissement quantitatif de la BCE. La dynamique de flux liée à de nouveaux achats et réinvestissements devrait continuer de soutenir les marchés périphériques, comprimant la prime de risque. Par ailleurs, le risque politique qui avait pesé ces derniers mois sur l’Italie s’est atténué, des élections anticipées ayant été provisoirement évitées, après la formation d’un nouveau gouvernement. En Espagne, le Parti socialiste (PSOE) a gagné le plus grand nombre de sièges, sans réussir pour autant à obtenir une majorité, l’extrême droite réalisant une avancée considérable. Nous continuons de surveiller la situation, aucune coalition claire ne semblant prête à former un gouvernement. Par ailleurs, du point de vue du positionnement des investisseurs, les marchés périphériques semblent être arrivés au terme des performances record affichées pendant plusieurs années et la prudence est donc également recommandée.
Devises des marchés développés : position neutre sur le dollar
Notre modèle interne continue d’émettre un avis négatif sur le dollar américain. Les baisses de taux réalisées par la Fed et son orientation conciliante signalent également un affaiblissement du dollar. Après leurs dernières actions, nous nous attendons toutefois à ce que les banques centrales reprennent leur souffle. La Fed ayant déjà procédé à trois baisses des taux et à une injection de liquidités dans le marché, nous pensons que la pause dans l’assouplissement monétaire devrait se traduire par une stabilité du dollar. Dans ce contexte, nous préférons avoir une position neutre sur le billet vert et continuons à gérer la position de manière tactique.
Notre scoring reste positif sur la couronne norvégienne et nous avons donc maintenu notre position acheteuse sur cette monnaie, qui bénéficie également d’une économie relativement solide, où le cycle économique, bien qu’en territoire baissier, a peu de chance de tomber en récession et où les surprises économiques devraient être positives. En revanche, la couronne suédoise continue de subir des pertes importantes, les médiocres données macroéconomiques ayant semé le doute sur une éventuelle hausse des taux de la banque centrale. Cette monnaie est également vulnérable aux guerres commerciales, les exportations représentant une partie importante de la dynamique du pays.
Crédit: exposition accrue aux obligations européennes IG
Nous maintenons notre avis favorable sur le crédit européen Investment Grade (IG), tout en continuant de surveiller la situation dans un contexte d’affaiblissement de l’économie européenne et d’augmentation du risque idiosyncratique. Les fondamentaux des entreprises ne sont pas en train de se détériorer comme on pouvait le craindre, car elles continuent de se désendetter et de maintenir de bonnes marges d’exploitation. Dans l’ensemble, la saison des résultats a été marquée par un dépassement des estimations pour un bon nombre de sociétés, même si ces estimations étaient très prudentes. Sur une base annualisée, les bénéfices semblent toutefois inférieurs, indiquant que les fondamentaux pourraient ne pas être aussi solides que prévu et que les valorisations reposent davantage sur des facteurs techniques.
Sur la partie IG, la qualité du crédit sur les valeurs bien notées paraît saine, avec davantage de révisions à la hausse qu’à la baisse, à la différence du haut rendement. Le crédit européen semble être la seule opportunité dans un contexte de rendements négatifs sur les obligations souveraines et bénéficie par conséquent de fortes entrées de capitaux. Dans le contexte actuel de ralentissement économique et d’incertitudes liées aux conflits commerciaux, au « Brexit » et aux autres risques géopolitiques, la BCE a décidé d’adopter une orientation conciliante, en baissant ses taux et en reprenant son programme d’assouplissement quantitatif, ce qui aura une incidence positive sur le crédit IG. Avec le programme de rachat actuel, l’offre nette sera négative, ce qui soutiendra le marché au comptant des obligations d’entreprises et contiendra la hausse des spreads, ce qui représente un facteur favorable supplémentaire pour le crédit IG européen.
Marchés émergents : avis modérément positif
Nous restons prudemment favorables à la dette émergente en devises fortes, la classe d’actifs continuant de bénéficier clairement du ton conciliant de la Fed et de la BCE ainsi que de perspectives stables sur les matières premières, malgré le caractère imprévisible des relations commerciales sino-américaines et de la faible probabilité d’une résolution du conflit à court terme. Le « Brexit » et l’imposition de droits de douane sur les importations de l’UE en automne font également peser des risques évidents sur la poursuite de la hausse des actifs risqués. Les valorisations absolues de la classe d’actifs ne sont plus aussi attrayantes qu’au début de l’année, bien qu’il existe des poches de valeur sur certains segments du crédit émergent, notamment sur les obligations notées B et BB, qui concentrent nos expositions, ainsi qu’en base relative par rapport au crédit américain, le pourcentage de titres obligataires offrant un rendement négatif étant passé au-dessus de son point haut en 2016.
En ce qui concerne la dette émergente en devises locales, nous conservons notre biais positif sur la duration, dans l’espoir que l’assouplissement promis par la Fed et la BCE permettra aux banques centrales des pays émergents de procéder à des baisses des taux plus importantes que prévu. Nous avons également renforcé notre exposition aux marchés locaux à plus faible rendement, en privilégiant la Chine, à titre de couverture en cas de d’escalade dans le conflit commercial et de récession mondiale.
Notre scénario de base pour 2019 table sur une croissance encore faible mais en voie de stabilisation des pays émergents et développés, ce qui favorise la duration au détriment des taux de change. Sur le plan des devises, nous privilégions les pays qui tirent parti du ralentissement pour comprimer la demande intérieure et améliorer les soldes de leur balance extérieure.
Devises fortes
La dette émergente en devises fortes poursuit son redressement (0,3 %), en raison de l’espoir grandissant d’un apaisement des tensions commerciales sino-américaines et d’un sentiment positif à l’égard du risque (hausse de 2,0 % de l’indice S&P 500). Les spreads sur la dette émergente se sont contractés de 9 pb (à 328 pb) et les bons du Trésor américains à 10 ans se sont montrés stables à environ 1,70 %, entraînant une performance positive des spreads et une performance neutre des bons du Trésor. Les risques politiques ont considérablement augmenté sur le plan intérieur, sous l’effet d’une proposition de baisse des subventions aux carburants en Equateur et d’une hausse des prix du métro au Chili, menaçant de renverser les gouvernements dans ces deux pays. Une réponse politique appropriée a permis de stabiliser la situation, mais les autorités de ces deux pays ont dû revoir à la baisse leurs plans de consolidation budgétaire pour 2020. L’invasion du nord-est de la Syrie par les forces turques, après le retrait des troupes américaines de la région, a été résolue en dix jours après l’accord de cessez-le-feu le 18 octobre et la levée des sanctions américaines contre la Turquie. Aucun de ces évènements n’a réussi à s’étendre à d’autres pays émergents. Le haut rendement (+0,2 %) et le segment Investment Grade (+0,3 %) ont affiché une performance similaire, la Tunisie (+3,0 %) et l’Ukraine (2,9 %) signant les meilleures performances, à l’inverse du Liban (-14 %) et du Venezuela (-9,4 %).
Avec un rendement de 5,1 %, les valorisations de la dette émergente en devises fortes sont moins attrayantes en termes absolus qu’en début d’année, bien qu’elles offrent toujours de la valeur en termes relatifs par rapport à un univers croissant d’obligations internationales au rendement négatif (à 24 % à fin octobre). L’écart de taux entre la dette émergente à haut rendement et la dette émergente IG reste attrayant, tout comme les obligations B et BB par rapport à leurs homologues du marché High Yield américain. L’intérêt à moyen terme de la dette émergente reste soutenu par les perspectives favorables des bons du Trésor américain et la stabilité attendue sur les matières premières. La stabilisation de la croissance modiale et des échanges commerciaux pourraient favoriser une nouvelle compression des spreads émergents, mais les chiffres mondiaux continuent de s’affaiblir et les risques liés aux conflits commerciaux perdurent. Sur un horizon d’un an, nous tablons sur une performance d’environ 5 % de la dette émergente en devises fortes, en prenant pour hypothèse des rendements des bons du Trésor américain à 10 ans de 1,6 % et des spreads des marchés émergents de 335 pb.
Nous avons surperformé notre indice de référence de 2 pb en base nette. La principale contribution à la performance a été générée par notre sous-pondération du Liban, où les prix des obligations se sont effondrés en raison des manifestations contre le pouvoir et contre une classe politique qui n’a jamais offert de solutions concernant les préoccupations liées à la soutenabilité de la dette, à la croissance et à la corruption. Au cours de la période, nous avons réduit nos positions de duration absolue (-10 pb à 8,67 ans) et relative (-24 pb à +1,26 ans), après avoir réduit notre exposition aux crédits IG ayant bien performé au troisième trimestre, tels que la Colombie, le Panama et la Roumanie, dans l’attente d’un accord commercial à court terme.
Nous maintenons une surpondération de la dette HY par rapport à la dette IG, bien que nous ayons nettement réduit cette position, en renforçant nos positions sur la dette IG au Chili, en Colombie, en Indonésie, au Panama et en Roumanie et en réduisant notre exposition aux exportateurs d’énergies tels que Bahreïn, le Nigeria et Oman.
Dans l’univers HY, nous restons exposés à des situations idiosyncratiques comme l’Egypte, le Ghana et l’Ukraine qui continuent d’offrir de la valeur par rapport à l’équilibre des risques ainsi qu’à des exportateurs d’énergie qui se négocient à des prix intéressants, tels que l’Angola, Bahreïn et l’Equateur. Nous restons exposés à l’Argentine, dont les obligations ont déjà perdu plus de 45 % sur le mois et se négocient désormais à des niveaux inférieurs à leurs valeurs de recouvrement estimées d’environ 60 à 70 centimes pour un dollar. Dans l’univers IG, nous détenons désormais d’importantes positions sur le Qatar, la Colombie, l’Indonésie, le Panama et la Roumanie, mais restons sous-exposés aux segments les plus chers de cet univers IG, tels que la Chine, la Malaisie, les Philippines et le Pérou.
Nous restons sous-pondérés sur le Liban, la Russie et l’Arabie Saoudite, car nous estimons que les risques politiques ou de sanctions ne seront pas suffisamment rétribués sur ces dettes. Au Brésil, au Mexique et en Turquie, nous avons des surpondérations sur des obligations d’entreprises et quasi-souveraines qui affichent des valorisations attrayantes, contre une sous-pondération des obligations souveraines. Nous conservons également une exposition tactique de 6 % sur l’indice de dérivés de crédit (CDX.EM) lié à la classe d’actifs pour nous protéger d’une éventuelle recrudescence du risque lié au conflit commercial.
Devises locales
La dette émergente en devises locales a réalisé une performance de 3 % en octobre, grâce à un vif rebond des devises (+2 %). La duration a contribué à hauteur de 0,4 % avec une contraction des spreads de 10 pb par rapport aux bons du Trésor américain. Le dollar américain a chuté sous l’effet de l’annonce par la Fed d’achats de bons du Trésor à un rythme mensuel de 60 milliards de dollars, le sentiment favorable à l’égard du risque étant soutenu par l’évolution positive des négociations commerciales sino-américaines. Les devises liées à l’euro ont entraîné un rebond des devises émergentes (zloty polonais +5 %, forint hongrois +4.5 %), favorisé par la résistance de l’activité et les chiffres d’inflation. Les devises d‘Amérique latine à bêta élevé ont également bien performé (real brésilien +3,8 %, peso colombien + 3 %). Les devises à bêta élevé au sein de la région EMEA ont sous-performé en raison de problématiques intérieures. Le rand sud-africain a chuté après l’annonce de mesures budgétaires indiquant que le déficit n’atteindrait un sommet que l’année prochaine, le rand terminant la période à 0,7 %. La lire turque a reculé, Donald Trump ayant annoncé que la Turquie était autorisée à déplacer ses troupes en Syrie, avant de revenir sur ses propos et de menacer la Turquie de sanctions. En fin de compte, le vice-président américain Pence et le président turc Erdogan ont conclu un accord, permettant aux actifs turcs de rebondir.
Sur le front des taux, les pays à rendement élevé ont affiché une performance vigoureuse (Turquie -84pb, Russie et Brésil -55pb, Indonésie -30pb), alors que les pays à faible rendement sont restés inchangés, avec une performance conforme à celle des bons du Trésor américains.
Avec un rendement de 5,2 %, nous pensons que la dette émergente en devises locales est très comparable aux autres alternatives obligataires, d’autant plus que nous nous attendons désormais à une pause dans les tensions commerciales sino-américaines et dans l’exceptionnalisme de la croissance américaine, et à un environnement d’assouplissement monétaire généralisé à l’échelon mondial. Sur un horizon d’un an, la dette émergente en devises locales devrait offrir un rendement d’environ 5,7 %, en faisant l’hypothèse prudente d’un rendement de -1 % sur le change et de +1,5 % sur la duration. Une surperformance des devises émergentes apparaît peu probable dans un contexte de ralentissement de la croissance mondiale, bien qu’un rééquilibrage externe ait actuellement lieu dans la plupart des pays émergents et que les banques centrales de ces pays aient réussi à mettre en place des hausses de taux pour maintenir des primes de risque attrayantes de 2018 qui n’ont pas disparu par rapport aux marchés développés.
Au sein de la dette émergente en devises locales, nous préférons conserver une exposition aux taux émergents par rapport aux devises émergentes, en privilégiant les marchés obligataires qui offrent des primes de risque élevées par rapport aux bons du Trésor américain, ce qui s’avère être le cas pour un vaste éventail de marchés locaux à rendement faible ou élevé. La stratégie en devises locales présente (a) une duration très longue sur des dettes à faible rendement telles que la Chine, la République tchèque et la Malaisie et sur des dettes à rendement élevé telles que l’Indonésie, le Mexique et l’Afrique du Sud ; (b) une duration moyennement longue sur des dettes à rendement élevé telles que le Pérou et la République dominicaine, et (c) une duration quasiment neutre sur le reste des marchés obligataires émergents en devises locales.
Les chiffres de croissance se sont stabilisés à l’échelon mondial, alors que le marché s’attendait à une accélération ou à un ralentissement. Compte tenu d’une trêve éventuelle dans la guerre commerciale sino-américaine et de valorisations favorables, la dette émergente en devises locales a rebondi, tout en se négociant à l’intérieur d’une fourchette. Une rupture à la hausse dépendra de la confirmation d’un accord de phase 1 et de surprises positives sur le front de la croissance des marchés émergents.
