Les temps forts de la semaine dernière
- Aux États-Unis, l'inflation globale a atteint 2,3 % en glissement annuel en octobre, contre 2,8 % pour l’inflation hors alimentation et énergie – la désinflation marque une pause et la Fed compte agir graduellement.
- En zone euro, l'inflation estimée de novembre a augmenté à 2,3 % comme attendu, ce qui renforce la probabilité d'une baisse des taux de la BCE lors de sa réunion de décembre. Effaçant une partie des gains du troisième trimestre, les ventes de détail allemandes ont chuté de 1,5 % en octobre (baisse de 0,3 % attendue).
- Le gouvernement français et les spreads OAT/Bund restent sous pression, alors que l'opposition au projet de loi de finances pour 2025 grandit au Parlement.
- L’inflation a atteint 2,6 % à Tokyo. Cette accélération, qui plaide en faveur d'une hausse des taux en décembre, a entraîné une forte hausse du yen.
- Des représentants du Mexique, du Canada et de la Chine ont averti que les droits de douane punitifs envisagés par Donald Trump pourraient nuire aux économies, faire grimper l'inflation et plomber les marchés de l'emploi.
Et ensuite ?
- Le rapport sur l'emploi américain de novembre nous aidera à anticiper la prochaine décision de politique monétaire de la Fed, attendue le 18 décembre.
- Le PIB estimé de la zone euro au troisième trimestre soulignera le contraste avec les États-Unis, tandis que la France et l'Allemagne publieront des indicateurs sur le commerce, la production industrielle et les commandes d'usines.
- Les discours de Jerome Powell, président de la Fed, et de Christine Lagarde, présidente de la BCE, traceront les perspectives des politiques monétaires.
- En Asie, nous surveillerons les PMI (manufacturier et des services) de la Chine pour novembre, afin de déceler d’éventuels signes d'amélioration. Au Japon, nous garderons un œil sur les salaires, la consommation et l'enquête du ministère des Finances concernant l’activité économique.
Nos convictions
Scénario de base
- Le paysage économique mondial reflète la divergence croissante des politiques monétaires, chaque banque centrale traçant son propre chemin. Aux États-Unis, le spread à court terme de la Fed s'est rétréci jusqu’au niveau du début de l’année dernière, ce qui reflète une politique moins accommodante.
- En zone euro, la confiance et l'activité du secteur manufacturier et des services se détériorent, ce qui place la BCE dans une situation délicate. À la traîne de la France et de l'Italie, l'Allemagne voit ses difficultés aggravées par la baisse des exportations vers la Chine, la hausse des coûts de l'énergie et l'impact anticipé du relèvement des droits de douane.
- Face à des attentes modérées, les chiffres de l'activité en Chine ont surpris à la hausse en se renforçant ces dernières semaines.
Risques
- La reprise économique en zone euro dépend de plus en plus de la fin de la guerre en Ukraine et de la baisse des prix de l'énergie, deux éléments peu probables à court terme.
- Un contrôle sévère de l'immigration et une hausse massive des droits de douane par les États-Unis pourraient favoriser l'inflation, tandis qu’un marché du travail tendu risque d’inciter la Fed à relever ses taux dès l'année prochaine. On pourrait dès lors redouter une nette détérioration du couple croissance/inflation.
- Les marchés mondiaux souffriraient de telles mesures et de l’incertitude qu’elles feraient peser sur le commerce mondial.
- Les risques géopolitiques, et plus particulièrement la guerre en Ukraine, continuent de menacer la croissance mondiale et les cours de l'énergie.
Strategie cross asset et positionnement du portefeuille
- Nos perspectives reposent essentiellement sur deux moteurs : la croissance et l'inflation.
- Nous anticipons une surperformance des États-Unis portée par une croissance robuste, une absence de déséquilibre notable et des mesures de reflation. Nous sommes surpondérés et ciblons le marché dans son ensemble mais aussi les services financiers, l’industrie et les petites capitalisations – des segments qui devraient profiter des politiques de relance au niveau domestique, synonymes de croissance plus forte. Nous conservons également une position longue sur le dollar. Les marchés ont réajusté leurs prévisions de baisses des taux de la Fed après l’élection américaine, ce qui soutient le billet vert.
- En ce qui concerne notre stratégie régionale :
- Nous avons dégradé les actions de la zone euro et maintenons une opinion négative. Déjà affaiblie, la région semble particulièrement vulnérable aux politiques annoncées par la future administration américaine. Nous avons également abaissé la note des actions britanniques, vis-à-vis desquelles nous sommes neutres.
- Nous sommes positifs envers les marchés émergents, même si l'élection américaine menace les taux de change et les relations commerciales, tout en demeurant réservés à l’égard de la Chine. Nous attendons d’en savoir plus sur les mesures de relance et la réponse de la Chine à la possible évolution des droits de douane américains.
- Nous restons neutres sur les actions japonaises.
- En ce qui concerne l’allocation sectorielle en actions :
- Nous sommes exposés aux thèmes cycliques aux États-Unis, notamment les petites et moyennes capitalisations, les services financiers et l'industrie.
- À l'inverse, nous avons réduit notre allocation aux secteurs défensifs tels que la santé et la consommation courante.
- Allocation obligataire :
- Contrairement aux actions de la région, les obligations européennes pourraient enregistrer de bonnes performances. Suite à l’évolution des corrélations observée cette année, les emprunts d'État du noyau dur européen offrent une couverture et un portage attrayants au sein d’un portefeuille multi-actifs, dans un contexte d’actualité défavorable et de hausse récente des rendements. Nous conservons une position longue de duration via l'Allemagne, en nous concentrant sur les émetteurs de qualité.
- Nous avons abaissé les perspectives de la dette souveraine américaine et sommes négatifs sur la duration aux États-Unis.
- En outre, un nouveau resserrement des spreads de crédit semble peu probable.
- Nous sommes neutres sur les obligations investment grade et high yield, quelle que soit la région de l'émetteur.
- Nous maintenons une exposition minime aux obligations souveraines émergentes, dans un contexte de spreads très étroits.
- Nous conservons une exposition à la gestion alternative et à l'or.
Notre positionnement
Les positions actuelles du portefeuille reflètent une préférence pour les actions – notamment américaines – et les thèmes cycliques, tout en conservant une certaine flexibilité sur les marchés émergents. Nous restons attentifs aux évolutions en matière de politique commerciale et d'inflation, et ajusterons nos positions au fil de l’eau.
Notre opinion positive vis-à-vis des États-Unis s’est renforcée au cours des dernières semaines. Nous sommes tactiquement positifs à l'égard de la Chine et de l'ensemble des marchés émergents, sous réserve de mesures de relance efficaces. En revanche, nous sommes très prudents sur la zone euro, dont l'environnement se dégrade. Nous sommes neutres sur les actions britanniques et japonaises. Au sein de l’allocation obligataire, nous continuons à préférer, pour leur portage, les obligations européennes « core » telles que les Bunds. Nous avons une opinion négative sur la duration aux États-Unis. Nous sommes neutres sur les obligations investment grade et high yield, quelle que soit la région de l'émetteur.