Comment profiter des inefficiences créées par les gérants indiciels

Quel est le premier constat qui vous a incité à élaborer une stratégie d’arbitrage sur indices en 2003 ?

Nous avions, dès 2003, constaté que la gestion indicielle prenait une grande ampleur et cette tendance observée ne s’est pas démentie depuis.

Aujourd’hui, en moyenne sur les grands marchés développés, sur lesquels nous nous sommes concentrés, l’importance de la gestion indicielle est passée d’environ 10 à 30 % de la capitalisation boursière. Elle a été tirée, en particulier, par les fonds de pension, qui allouent ainsi des capitaux sur les différentes classes d’actifs, à moindre coût.

Nous étions, dans cette perspective, convaincus qu’arbitrer les réajustements indiciels, prendre des positions sur les valeurs qui sortent des indices (à la vente) ou y rentrent (à l’achat), à l’occasion des rebalancements trimestriels, offrirait d’intéressantes opportunités de rendement.

Comment a évolué le potentiel de cette stratégie au cours des dernières années ?

Les volumes dédiés à l’arbitrage sur indice ont grossi au cours des dix dernières années, et ont ainsi suivi le fort développement de la gestion indicielle. Notre métier est de fournir de la liquidité aux gérants indiciels, qui sont tenus de répliquer ces réajustements par l’achat des titres entrants et la vente des titres sortants de l’indice.

Ces transactions génèrent des volumes additionnels importants sur les valeurs concernées et provoquent des inefficiences de prix. L’entrée d’un titre sur le S&P 500© peut générer un flux d’investissement de l’ordre de 10 milliards de dollars et de l’ordre d’un milliard sur l’Euro Stoxx 50©. Cet univers offre ainsi un marché très profond.

Cependant, notre stratégie consiste à ne consacrer que 30 % des actifs[1], à l’arbitrage, le reste du portefeuille étant composé d’instruments de trésorerie. Nous savons ainsi parfaitement Grégoire Thomas Head of Equity Market Neutral gérer quelques centaines de millions d’euros, pour garder de bonnes marges de manœuvre, mais souhaitons conserver un montant investi raisonnable, afin d’assurer une rentabilité satisfaisante. 

Vous avez souhaité adjoindre progressive ment d’autres stratégies à l’arbitrage sur indice, votre stratégie cœur historique. Pourquoi avez-vous décidé ces diversifications ? 

Nous avons effectivement mis en place des stratégies d’arbitrage sur les opérations sur titres, ainsi que de valeurs relatives. Notre démarche combinait dès le départ une analyse quantitative et une analyse qualitative. Une approche purement qualitative, fondée sur des entretiens avec le management des sociétés, permettant de bien apprécier leur modèle de développement.

De son côté, un modèle quantitatif, optimisé grâce à de multiples paramètres, permet d’avoir recours à une multitude de données, mais il n’offre pas la même capacité de compréhension de la vie d’une entreprise. De fait, en parallèle des back testings quantitatifs, nous cherchons également à bien appréhender les conditions des réajustements indiciels. Or ils sont souvent dus à des opérations sur titres (fusions acquisitions, introductions en Bourse, scissions, faillites...) qui entraînent des flux mécaniques (acheteurs ou vendeurs) de grande ampleur.

Il est utile de comprendre comment fonctionnent ces opérations sur titres et donc comment en profiter. Une acquisition en titres (OPE) donne par exemple lieu à des arbitrages entre cible et acheteur, sur les termes de l’échange : une « fair value », fondée sur la probabilité que l’échange aille à son terme, est ainsi définie.

L’arbitrage sur les opérations sur titres, qui implique l’identification de titres dont le prix va être impacté par un événement particulier, est donc une évolution naturelle.

Par ailleurs, une évolution tout aussi naturelle a consisté à s’intéresser à la valeur relative, à travers le « pair trading », c’est  à dire l’arbitrage entre deux entreprises qui ont la même activité, via une position vendeuse compensée par une position acheteuse, afin de rester neutre vis- à -vis du marché (market neutral). L’objectif est ainsi de bénéficier d’un retour à la moyenne de deux actifs à l’évolution très corrélée. Notre observation des entrées et des sorties de valeurs des indices, des moments auxquels se produisent ces mouvements, nous donne de très bonnes indications sur les tendances qui affectent les divers secteurs, les diverses entreprises, et nous a permis progressivement de mettre en œuvre cette stratégie.

Qu’est ce qui distingue votre approche  de celle des gérants de hedge funds, qui opèrent sur les mêmes stratégies ?

Avec l’évolution de la réglementation, les comptes propres des banques ont été légèrement réduits, mais les arbitragistes sont, de ce fait, entrés dans l’univers des hedge funds, aussi les volumes se sont maintenus.

Dans cet univers des hedge funds, certains fondent leur performance sur des arbitrages à faible marge dopés par un effet de levier. Nous ne nous apparentons pas à cet univers. Pour notre part, nous privilégions la liquidité quotidienne, dans un cadre Ucits, avec une faible volatilité. L’objectif est de réaliser une performance absolue supérieure à l’€STR Capi©. Pour ce faire, nous combinons donc une poche de trésorerie, investie dans des valeurs du marché monétaire court terme (à hauteur d’environ 70 %[2] de l’actif du portefeuille), avec une poche d’investissement actif, composée de stratégies d’arbitrage discrétionnaire sur actions et sur indices. Surtout, nous avons une exposition neutre aux marchés actions, nous ne sommes donc pas affectés par l’environnement de marché, car nos positions long et short[3] ont des pondérations équivalentes, d’environ 20 %[4] : l’exposition nette au marché ne peut dépasser 10 %[5] et, depuis l’origine, elle a souvent été inférieure à 1 %[6]. Enfin, le portefeuille est très diversifié, car la taille de chacune des positions individuelles est généralement inférieure à 1 %[7].