Dans l'ensemble, le 4e trimestre a été un nouveau trimestre favorable aux actifs obligataires, qui se sont inscrits en forte hausse lorsque la nouvelle de vaccins potentiels s’est répandue. Les marchés souverains ont presque tous enregistré des rendements positifs, et si cela était largement attendu pour les marchés des pays centraux (en raison des faibles niveaux de croissance et d’inflation), les marchés périphériques se sont également joints à la fête, la Grèce et l'Italie en tête. Les produits de spread (obligations IG, haut rendement et dette émergente, entre autres), qui avaient beaucoup souffert au premier trimestre, ont connu une très forte reprise sur le reste de l'année, terminant sur une performance largement positive dans un contexte dominé par les gains des marchés des actions.
Malgré un chemin apparemment délicat vers une victoire aux élections américaines, un net vainqueur a fini par émerger en la personne de Joe Biden, qui est désormais le président élu et reconnu comme tel par une large majorité du collège électoral. Bien que les contestations se poursuivent sous forme d'actions en justice, le fait qu’elles aient presque toutes été rejetées, ou jugées vaines dès le départ, a permis aux marchés d’échapper à l'instabilité et à la volatilité. Le nouveau gouvernement devrait également hériter d'un cycle d'activité que nous jugeons en amélioration et qui est en phase de redressement (par rapport à la situation d’il y a quelques mois). Nous estimons que les États-Unis sont également en avance sur le reste du G4 en matière d’inflation, bien que tous les pays semblent faire des progrès dans ce sens. Il est clair que ces progrès sont largement imputables aux mesures d’assouplissement extrêmes prises par les autorités monétaires et nous estimons que le total de bilan des banques centrales du G4 atteint désormais près de 60 % du PIB total de ces pays. Ce soutien historique s'est traduit bien sûr par des taux bas, mais aussi par une forte compression des spreads sur les marchés du crédit, ce qui a conduit à des performances positives sur la plupart des classes d'actifs obligataires, un phénomène remarquable pour une année marquée par plusieurs mois d’interruption de la croissance économique en pleine crise de COVID. Nous nous attendons à une croissance économique plus forte à l’avenir, soutenue par l’apport de liquidité, la BCE augmentant son programme de 500 milliards d'euros jusqu'en mars 2020, ainsi que par une éventuelle relance budgétaire, notamment aux États-Unis.
Il sera toutefois important de surveiller les facteurs clés, dont notamment l'évolution des vaccins, leur distribution et leur efficacité. Certaines cicatrices de la crise de la COVID risquent également de perdurer sous forme de pertes d'emplois et de problèmes de viabilité de la dette (en particulier pour le segment du High Yield qui a vu son endettement augmenter). Nous continuons enfin de faire attention aux risques géopolitiques, car le « Brexit » reste une source d’inquiétude et les guerres commerciales sont toujours une préoccupation - le populisme reste endémique et les États-Unis et la Chine sont toujours à couteaux tirés. On ne peut conclure sans aborder certaines des préoccupations à plus long terme, comme le risque politique en Europe à fin de 2021 et en 2022, lorsque l'Allemagne choisira le successeur d’Angela et que Merkel la France votera pour élire un nouveau président . Nous pensons en outre que c'est sur cet horizon à plus long terme que les effets de l’assouplissement monétaire actuel de grande ampleur commenceront probablement à s'estomper et que les banques centrales pourraient envisager une éventuelle réduction de leurs programmes d'achat d'obligations.
Position neutre sur les taux américains et les taux européens
Le retour de la croissance et de l'inflation est bienvenu aux États-Unis et pourrait se poursuivre dans l’éventualité de nouvelles mesures de relance budgétaire votées par le Congrès. Cela pourrait se traduire par un redressement supplémentaire de la courbe des taux qui s’est déjà pentifiée suite aux orientations récentes de la politique monétaire de la Fed (qui consistent à tolérer l'inflation pendant plus longtemps aux alentours des niveaux visés). En outre, la victoire de Joe Biden soutiendra la reprise économique potentielle, car un plan de relance serait plus probable, même s'il dépend du Congrès. Dans ce contexte, les rendements pourraient évoluer à la hausse. En plus d’être plafonnée par les programmes d'assouplissement quantitatif (qui prévoient des achats de 100 milliards de dollars par mois avec une extension possible de leur durée), cette hausse des taux le sera aussi par le fait que la nouvelle administration sera confrontée à des défis tels qu'une transition particulièrement perturbatrice. Dans ce contexte, nous conservons un avis globalement neutre sur les taux américains, tout en ayant des positions vendeuses à titre tactique.
Par ailleurs, les taux d’autres pays du bloc « dollar » apparaissent intéressants et nous avons un avis positif sur l'Australie en raison de l’attitude conciliante de la banque centrale associé à des taux qui se situent à des niveaux un peu plus attrayants. Notre exposition positive antérieure aux taux néo-zélandais a été ramenée en position neutre en raison de chiffres économiques positifs et d’un amenuisement du soutien monétaire sous la forme d’une réduction des achats d'actifs de la banque centrale.
En Europe, si les nouvelles mesures de confinement ont été efficaces pour enrayer la propagation du coronavirus au cours des dernières semaines, la deuxième vague de la pandémie reste importante, exerçant une pression supplémentaire sur l'économie. En dépit des annonces relatives aux vaccins, la distribution et la volonté de la population de se faire vacciner restent des motifs d’inquiétude. Dans l'ensemble, la croissance et l'inflation restent plus faibles qu'aux États-Unis et devraient continuer de souffrir des restrictions et de la situation sanitaire pendant les trimestres d'hiver. Le cycle budgétaire reste un facteur négatif, car les déficits budgétaires resteront probablement importants dans tous les pays de la zone euro. En revanche, la politique monétaire reste exceptionnellement accommodante, dans le cadre de l’APP, du PEPP et de la perspective d'une nouvelle augmentation et prolongation du PEPP annoncées pour lutter contre les répercussions de l'épidémie de coronavirus et la faiblesse de l'inflation. En ce qui concerne les marchés des pays centraux, les indicateurs de juste valeur continuent de faire ressortir leur cherté. Les flux nets en direction des obligations souveraines en euro restent négatifs pour le reste de l'année. La dynamique de l'offre restera également un facteur important en 2021, tandis que les émissions de l'UE allégeront la pression financière au niveau souverain. Le positionnement des investisseurs est toujours un facteur négatif, car il reste proche de ses plus hauts niveaux des dernières années. Bien que les risques économiques pèsent plus lourdement sur les pays périphériques, les subventions importantes du fonds de relance européen devraient clairement avoir un résultat positif pour ces pays. L'offre est également favorable pour le reste de l'année 2020 dans les pays périphériques. Dans ce contexte, nous préférons avoir une position négative à l'égard des obligations souveraines des pays du noyau dur de la zone euro, tout en continuant de privilégier la dette souveraine des pays périphériques. Nous restons actifs dans la gestion de nos positions sur ces pays, car le positionnement reste un facteur négatif en raison de l’importance des positions acheteuses sur la dette périphérique.
Devises des marché développés : position neutre sur le dollar
Notre cadre d’analyse interne continue de produire un avis négatif sur le dollar américain, en raison de l’augmentation du double déficit des États-Unis. Les baisses de taux de la Fed, son programme d'assouplissement quantitatif et son attitude conciliante vont également dans le sens d’un affaiblissement du dollar. Toutefois, dans l’hypothèse d’une reprise de l'économie américaine (faisant suite à un éventuel programme de relance budgétaire), nous pensons que le dollar pourrait s'apprécier. Dans ce contexte, nous préférons avoir une position tactiquement neutre sur le dollar tout en continuant de le surveiller attentivement.
Crédit : préférence pour les marchés européens, surpondération des obligations convertibles
L'amélioration des perspectives à moyen terme en raison des progrès rapides dans les solutions de traitement et de prévention de la COVID-19, ainsi que de l’importance du soutien monétaire, ont incontestablement pesé dans la balance des risques. Grâce à notre analyse interne « bottom-up » des émetteurs, nous continuons de cibler les actifs très liquides d’entreprises de grande qualité qui présentent un faible endettement et de solides notations de crédit internes, car l’assainissement des bilans représentera un défi majeur pour les entreprises en 2021. La demande de produits de spread restera forte, tandis que l'offre restera négative sur une base nette, favorisant les opérations de compression, en particulier sur le segment des titres à haut rendement. Le taux de défaillances pourrait atteindre un pic au premier trimestre 2021 pour diminuer par la suite à mesure que l'immunité collective se développera grâce aux programmes de vaccination. Cela soutiendra en retour les secteurs plus exposés au cycle.
Euro IG : nous conservons notre avis favorable à l’égard de la classe d'actifs du crédit européen investment grade (IG), tout en continuant de surveiller de près les risques idiosyncrasiques et de faire preuve d'une grande sélectivité. Les valorisations ont sensiblement reculé pendant le trimestre. Les achats directs de la BCE représentent un facteur important de soutien et les aspects techniques bénéficient d'un appui significatif. Nous prêtons toutefois une attention particulière au risque de dégradation des notations qui nous semble relativement élevé sur les marchés IG, d’autant plus que les agences de notation sont plus actives que par le passé. Les fondamentaux des entreprises se détériorent et la distanciation sociale risque de peser sur la productivité des entreprises et la consommation en général.
Euro HY : la classe d'actifs devrait bénéficier d’un portage toujours attractif sur le crédit BB dans un environnement de faible taux, tandis que l'offre n'est pas un problème car les entreprises ont davantage recours aux prêts bancaires qu’aux marchés de capitaux. Le portage de la classe d'actifs reste un facteur de soutien. Nous maintenons une légère surpondération de la classe d'actifs, tout en privilégiant la sélectivité.
Nous pensons enfin que les obligations convertibles en euro devraient bénéficier d’une dynamique positive en raison notamment de l'action coordonnée dans le cadre du fonds de relance « Next Generation » de l'UE, des surprises positives et de l’amélioration de la visibilité des résultats trimestriels, d’un brouhaha politique moindre qu’aux États-Unis et d’une reprise économique notable en Chine.
Marchés émergents : préférence pour la dette émergente en devise locale
Les perspectives actuelles de la dette des marchés émergents sont positives. La classe d'actifs bénéficie d'une liquidité abondante, des politiques de soutien des banques centrales et de perspectives positives sur les prix des matières premières. En Chine et sur d'autres marchés émergents, on observe des signes de reprise généralisée de la croissance économique.
Nous prévoyons que l'économie mondiale poursuivra sa reprise après la pandémie de COVID-19 en 2021, à mesure que nous sortirons progressivement de la crise sanitaire. La reprise devrait s'accélérer au cours du second semestre de l'année prochaine, à mesure que la distribution de vaccins s'élargira et que la nécessité de mesures de confinement se réduira. Un scénario positif de politiques monétaires et budgétaires accommodantes, de taux de base peu élevés, de liquidités abondantes au niveau mondial et de recherche de rendement devrait se révéler favorable à la performance de la dette des marchés émergents en 2021.
Toutefois, la différenciation entre les émetteurs de qualité supérieure et ceux de qualité inférieure, plus vulnérables, devrait, à notre avis, rester prononcée à court terme. Cela s'explique par le fait que les gouvernements des marchés émergents ne réussiront pas à faire face de manière égale aux répercussions de la pandémie de COVID-19 et à leur impact sur leurs économies et sociétés respectives. Cela signifie également qu'il y aura davantage de possibilités d'ajouter ou de détruire de la valeur, et qu'ils devront donc être sélectifs. Les valorisations de la dette émergente se sont resserrées en termes absolus, mais elles offrent toujours de la valeur en base relative et les risques de défaillance sont plus limités après la baisse significative des notations en 2020. Nous préférons le high yield aux obligations Investment Grade dans le crédit et la dette en devise forte aux taux locaux sur les marchés émergents, en privilégiant un bêta plus élevé et les émetteurs qui offrent des rendements supérieurs.
Chine : nous avons un avis positif sur les obligations souveraines chinoises, qui offrent des rendements réels très attrayants, et la reprise économique semble remarquable. Suite à l’ajout de cette classe d’actifs dans l'indice, elle a bénéficié de flux importants provenant d’investisseurs étrangers.
