Bien que d’apparence calme, les marchés des actions ont continué de s’agiter, chahutés par une rotation sectorielle qui a favorisé les titres cycliques au détriment des valeurs défensives. La reprise économique est en bonne voie aux États-Unis. Joe Biden continue de pousser son projet d’investissements en infrastructure et Jérôme Powell a réitéré que la politique monétaire resterait accommodante. Ces politiques volontaristes et concrètes poussent les prévisions d’inflation et les taux longs américains à la hausse. La pentification de la courbe des bons du Trésor a contribué à la rotation de marché, les investisseurs sortant des valeurs de croissance pour se positionner sur des titres cycliques et value.
Globalement, les marchés des actions ont été solides. Les indices européens, plus fortement exposés aux cycliques et à la value, ont surperformé, enregistrant des performances entre 6 et 10 %.
En revanche, les marchés des actions en Chine et à Hong Kong se classent parmi les plus faibles. Le débouclage massif de positions en actions chinoises par un « family office » a contribué à déclencher un fort mouvement de vente sur ces valeurs.
Les emprunts d’État et les obligations d’entreprises de qualité Investment Grade ont sous-performé le crédit de moins bonne qualité, ce dernier étant plus sensible à l’évolution des courbes des taux.
Les bons du Trésor américain de maturités plus longues ont progressé d’environ 30 pb durant la période. Le dollar américain s’est ajusté, s’appréciant face à la plupart des devises mondiales.
Le fonds HFRX Global Hedge Fund EUR affiche une performance de -0,18 % sur le mois.
Actions Long Short
Les indices « Actions Long/Short Diversifiées » ont enregistré des performances positives durant le mois, mais celles-ci varient selon les styles et les thématiques sectorielles. La rotation du marché en faveur de la value et au détriment de la croissance a eu un impact négatif sur les stratégies présentant un fort biais de style. Les gérants orientés croissance ont surperformé sur leurs positions longues, tandis que les gérants exposés aux cycliques et à la value ont été pénalisés par leur portefeuille de positions short. Les gérants privilégiant une faible exposition nette ont été particulièrement touchés. En revanche, les stratégies adoptant une très forte discipline sur les valorisations et les fondamentaux ont bien tiré leur épingle du jeu, car leurs positions short sur la croissance chère ont été très rentables. Contrairement au début d’année, les ventes qui ont suivi le débouclage massif de positions par le « family office » Archegos n’ont impacté qu’un nombre limité de valeurs et ont été favorables aux performances des hedge funds, car ces fonds étaient principalement vendeurs sur les titres qui ont été cédés. Au premier trimestre, la dispersion intra-sectorielle relativement faible et les rotations intersectorielles importantes ont rendu la génération d’alpha plus complexe. La situation devrait cependant s’améliorer à court terme : le marché présente des dislocations de cours à moyen terme dans des secteurs surinvestis ou négligés, mais offre en parallèle des opportunités à long terme au sein de secteurs d’activité qui connaissent des changements structurels. Nous ne sommes pas en mesure de juger si après dix ans de sous-performance du style value, ce mouvement récent est temporaire ou s’il annonce le début d’une nouvelle phase de marché. En revanche, nous savons que la pentification de la courbe des taux rendra la sélection de titres (gagnants ou perdants) encore plus pertinente et qu’il sera beaucoup plus difficile de se référer par défaut au « portefeuille type » axé sur des valeurs de croissance, qui aura si bien fonctionné au cours des 10 dernières années. Les stratégies Actions Long Short offrent une très grande variété de thématiques et de styles ; elles ont également de nombreux outils à disposition pour gérer les différentes configurations de marché.
Stratégies Global Macro
Le mois de mars a été compliqué pour les gérants Global Macro. Les gérants discrétionnaires n’ont pas réussi à compenser les pertes sur les devises étrangères et les taux d’intérêt avec des gains sur les marchés des actions. Comme toujours, les mouvements sur la courbe des taux américaine ont des répercussions importantes sur les marchés émergents. Les gérants détenant des positions sur les taux brésiliens dans un contexte de hausse des rendements. Les gérants ont continué de détenir des positions sur la courbe brésilienne. Les positions longues sur la livre turque ont également pénalisé les fonds Global Macro. Nous continuons de privilégier les gérants discrétionnaires et opportunistes capables de mettre à profit leurs talents d’analyse et leur expérience pour générer des gains sur une sélection d’opportunités à travers le monde.
Stratégies Quantitatives
Les stratégies quantitatives ont eu un mois de mars correct. Si les modèles de tendances ont été globalement stables ou légèrement négatifs, les modèles d’arbitrage statistique actions ont largement contribué aux performances. Les résultats obtenus par les stratégies quantitatives au 1er trimestre 2021 ont été bien meilleurs que ceux de 2020. Les fonds sophistiqués multi-stratégies restent mieux positionnés pour naviguer les différents environnements de marché et affichent des performances intéressantes, car ils sont moins dépendants d’un modèle spécifique. Globalement, les investisseurs restent relativement déçus par les résultats des fonds quantitatifs car de nombreux algorithmes, dont le principal atout est de pouvoir analyser de très importants volumes de données afin de définir la stratégie de la stratégie, ont du mal à gérer la hausse violente et rapide de la volatilité et de la corrélation entre les actifs.
Stratégies d’arbitrage de taux
Depuis le mois de décembre, la courbe des taux s’est pentifiée suite à la hausse des taux américains, elle-même alimentée par des craintes d’un retour de l’inflation. Plus récemment, la fin de l’exclusion temporaire des bons du trésor du calcul de la Supplementary Leverage Ratio (SLR) a entraîné un resserrement brutal des spreads sur les swaps en raison des ventes nettes d’obligations, malgré le faible coût du financement. Ce facteur rend les obligations américaines moins chères que les futures, élargissant la palette d’opportunités de la stratégie. En Europe, les faibles montants d’émissions ont eu l’effet inverse (les obligations sont plus chères que les futures) et les spreads sur les swaps se sont écartés. En termes de positionnement global – qui passe de long à vendeur sur la duration – ces changements, alimentés par l’accélération des craintes sur l’inflation, ont clairement renforcé l’écosystème de la stratégie.
Marchés émergents
Le mois a été difficile pour la gestion fondamentale sur les marchés émergents, car suite à la revalorisation des taux américains, le risque de « taper tantrum » s’est rapproché. Ce facteur peut inciter les gérants à la prudence pour éviter toute hausse de la volatilité au sein de leurs portefeuilles. Le niveau du dollar, une métrique importante pour les marchés émergents, est aujourd’hui déterminé par deux forces opposées : la hausse des taux d’intérêt et les déficits budgétaires de plus en plus élevés. Une large part du gisement obligataire mondial générant actuellement des rendements négatifs, les marchés émergents offrent un terrain de chasse intéressant pour les investisseurs à la recherche d’actifs obligataires corrects. Si les gérants fondamentaux estiment que ce segment est une option intéressante dans un environnement de taux zéro, ils adoptent en règle générale une approche très sélective compte tenu de la fragilité des fondamentaux. La prudence est de mise, car la classe d’actifs affiche une sensibilité plus forte aux flux des investisseurs et à la liquidité.
Risk arbitrage – Event-driven
Le volume des opérations de fusions reste solide et comme les spreads actuels sur les transactions sont attrayants, certains gérants allègent leurs allocations aux Situations Spéciales, plus sensibles aux mouvements directionnels du marché, pour renforcer leur exposition aux fusions d’entreprises. Ceci permet aux gérants de cibler des rendements élevés (tout en restant relativement à l’abri du bêta des marchés des actions) et d’améliorer la résilience de leurs stratégies. La dynamique de fusions devrait se maintenir dans l’avenir proche. Malgré leur augmentation, les taux d’intérêt restent à des niveaux faibles en absolu ; les entreprises ont réduit leurs coûts et émis de la dette et des actions pour faire face à la crise, mais également pour être prêts à saisir des actifs stratégiques. L’activité est portée par la nécessité de restructurer certains secteurs « en stress », comme l’énergie et le tourisme, la volonté de consolidation dans les secteurs de la santé, des financières et des télécoms, et le besoin de s’adapter à la nouvelle réalité actuelle en faisant l’acquisition de technologies dont le développement nécessiterait trop de temps et d’investissements, comme par exemple dans le segment des semi-conducteurs.
Entreprises en difficulté
Les stratégies « stressed » et « distressed » ont bien commencé l’année, car les émissions de qualité inférieure ont surperformé les emprunts d’État et les titres Investment Grade. Dans la perspective d’une réouverture de l’économie, les actifs en difficulté bénéficient de la dernière vague de revalorisation. Il est intéressant de noter qu’en 2020, la plupart des gérants « distressed » ont affiché des taux de rotation de portefeuille supérieurs à la moyenne. Lorsque les marchés se sont effondrés à la fin du 1er trimestre, tous les actifs – quel que soit leur qualité – ont corrigé. Les gérants les plus habiles ont pu apporter de la liquidité en rachetant des actifs de qualité mais décotés, qu’ils ont ensuite revendus à profit dans le courant de l’année, pour se repositionner sur des actifs au profil plus « distressed ». Aujourd’hui, grâce à l’arrivée des vaccins, ces actifs se sont fortement revalorisés ; certains gérants commencent à prendre des bénéfices et à racheter des segments plus chers du marché « distressed » qui pourront profiter, à terme, de la réouverture de l’économie. Voici la situation actuelle dans les premiers mois de l’année 2021. Nous privilégions l’expérience et la diversification dans notre sélection de stratégies, afin d’éviter les mouvements extrêmes de volatilité. Les prochains mois ne seront pas faciles, mais cet environnement et ces opportunités sont précisément ce que les gérants « distressed » attendent depuis dix ans.
Crédit Long short & High Yield
Les spreads de crédit sur les marchés Investment Grade et High Yield ont atteint des niveaux extrêmes qui n’avaient pas été observés depuis la crise de 2008. Le marché a également été impacté par le manque de liquidité, qui a poussé la BCE et la Fed à renforcer leurs programmes de rachat de dette Investment Grade. La Fed a par ailleurs décidé d’inclure le High Yield dans ses programmes de rachats d‘actifs, afin de gérer au mieux le nombre important « d’anges déchus » de catégorie Investment Grade tombés dans l’univers High Yield.
Les spreads sur les obligations Investment Grade et High Yield de qualité aux États-Unis et en Europe sont désormais proches de leurs niveaux pré-COVID. Les bonnes nouvelles sur les taux d’efficacité des vaccins Pfizer/ BioNTech et Moderna ont tiré les spreads de crédit vers des niveaux encore plus bas et les émissions plus risquées ont donc surperformé. Si le « bêta trade » est maintenant derrière nous, nous pensons que le Crédit Long/Short offre des opportunités intéressantes, acheteuses comme vendeuses, afin de capter les incohérences fondamentales provoquées par les fortes dislocations observées cette année.