L’an dernier, nos modèles internes faisaient état d’un ralentissement du cycle économique au sein de chaque pays du G10 et dans certains cas d’une récession. Il apparaît clairement que ces prévisions se sont vérifiées, même si le rythme de ce ralentissement, accéléré par la contagion du coronavirus durant tout le mois de mars, a été extrêmement marqué. En effet, cette épidémie, qui s’est révélée être plus particulièrement un problème propre à la Chine et à l’Asie du Sud-est initialement, s’est étendue à l’ensemble des pays développés, l’Europe en subissant le plein impact et les États-Unis devenant l’épicentre du virus. Cette situation extraordinaire a donné lieu à des confinements partiels ou complets au sein de la plupart des pays, exacerbant ainsi le ralentissement de l’activité et ouvrant très probablement la voie à une récession mondiale. En sus de cette malencontreuse tournure des événements, les cours du pétrole ont accusé un net repli (de 60 à 20 dollars le baril pour le brut américain WTI) sous l’effet de désaccords concernant une baisse de l’offre parmi les membres de l’OPEP+, principalement entre la Russie et l’Arabie Saoudite (qui en sont des membres clés). Cette situation sur les marchés pétroliers a malheureusement exercé une pression supplémentaire sur les obligations high yield et les marchés émergents, dont les grandes entreprises productrices de pétrole et les pays exportateurs d’or noir.
La réaction de marché a été conforme aux attentes, les actifs risqués ayant signé des performances négatives à deux chiffres en raison des sommets atteint par les spreads et les rendements sur les marchés du crédit et de la dette émergente. La réaction politique a été extrêmement forte (et synchronisée sans pour autant être coordonnée) comme en a attesté le soutien budgétaire et monétaire apporté par la quasi-totalité des plus grands pays et qui a atteint parfois une ampleur historique. À noter la décision de la Réserve fédérale qui a choisi de ne pas diminuer ses taux d’intérêt à un niveau de 0 %, mais de laisser la porte ouverte à l’achat d’obligations d’entreprises, d‘ETF et même d’anges déchus. La BCE a renforcé ses achats d’un montant de 750 milliards d’euros, ce qui pourrait la conduire à détenir 40 % du marché de titres éligibles, tout en signalant que les obligations grecques étaient désormais éligibles à son programme d’assouplissement quantitatif. Pour un marché qui affirmait à maintes reprises que les banques centrales étaient à court de munitions et que les mesures à leur disposition avaient atteint leurs limites, cette décision a été considérée comme une surprise et un rebond a été constaté lors de la première quinzaine du mois d’avril. La durée de cette performance sur le court terme dépendra véritablement de la manière dont le virus est contenu et des progrès de la phase de déconfinement. En effet, un élément distingue la crise actuelle des crises précédentes (à savoir celles de 2002 et 2008) : alors que par le passé, des plans de relance budgétaire et monétaire avaient comme objectif d’inciter la population à consommer afin de relancer l’économie, les consommateurs sont cette fois-ci contraints de rester chez eux et les entreprises de suspendre leurs activités ce qui explique qu’elles sont peu susceptibles de rebondir dans de telles conditions. Tout ceci a également accentué quelque peu les fluctuations des valorisations, dont celles des actifs risqués qui sont devenues assez intéressantes voire attractives dans de nombreux cas. En effet, des dispersions et des dislocations semblent avoir émergé sur de nombreux segments qui ont souffert de manière généralisée et parfois avec moins de raisons valables sur le plan fondamental. Toutefois et malgré ces niveaux de spreads et de rendements, il faut bien reconnaître que dans une telle situation sans précédent, l’attractivité relative est difficile à évaluer, plus particulièrement lorsque nous considérons qu’investir au point bas dépend de l’évolution de la contagion.
Opinion favorable à l’égard des taux américains mais neutre concernant les taux européens
Les ravages occasionnés par le coronavirus sur les marchés mondiaux ont fait des taux américains les principaux bénéficiaires en raison de leur statut de valeur-refuge. À un moment où les taux s’établissent à des points bas historiques, la forte intervention de la Réserve fédérale, y compris son plan de 500 milliards d’achats d’obligations du Trésor, devrait freiner fortement une éventuelle hausse des rendements. Par ailleurs, le cycle extrêmement faible de l’activité, les niveaux bientôt record du chômage et le très bas niveau de l’inflation tendent à confirmer le potentiel d’une baisse des rendements.
Les marchés européens périphériques ont continué de recevoir un support du programme d’assouplissement quantitatif de la BCE ces derniers mois, un soutien dont l’ampleur a augmenté de manière exceptionnelle en mars. En effet, la BCE a commencé par annoncer un accroissement de son programme de rachats d’actifs (baptisé APP) d’un montant de 120 milliards d’euros lors de sa réunion du mois de mars et a annoncé une semaine plus tard le déploiement de son Programme d’achat d’urgence pandémique (« Pandemic Emergency Purchase Programme » ou PEPP) qui comporte un volet portant sur l’augmentation des achats de dette souveraine et privée de 750 milliards d’euros et qui englobe désormais la dette souveraine grecque. En dépit d’une hausse possible des émissions, l’offre nette devrait ressortir négative en conséquence de ce programme d’achats, ce qui constitue un facteur de soutien des rendements sur le court terme. Nous continuons de privilégier de manière sélective le Portugal au sein de la classe d’actifs de la dette souveraine périphérique tout en renforçant notre exposition à l’Irlande. Dans l’ensemble, nous sommes toujours d’avis que les valorisations des taux souverains de la zone euro demeurent relativement onéreuses et nous visons à maintenir une duration neutre. Pour ce faire, nous adoptons une duration négative sur les taux allemands en favorisant l’Autriche et le Luxembourg au sein des marchés « core ».
Devises des marchés développés : neutre à l’égard du dollar
Notre modèle interne continue de faire état d’une opinion négative à l’égard du dollar américain. Les baisses de taux réalisées par la Fed, son programme d’assouplissement quantitatif et son ton conciliant laissent entrevoir une dépréciation du dollar. Toutefois, le billet vert semble avoir regagné son statut de valeur-refuge à la suite du rebond de la mi-mars (dans le cadre de la course aux liquidités lancée par les investisseurs à la recherche d’une protection contre les répercussions du Covid-19) après avoir rencontré de nombreuses difficultés au début de la correction. Dans ce contexte, nous préférons avoir une position neutre sur le dollar américain et continuer à gérer notre positionnement de façon stratégique.
Crédit : opinion favorable à l’égard des obligations Investment Grade et neutre concernant le high yield
Même si nous maintenons notre opinion favorable à l’égard de la classe d’actifs du crédit européen Investment Grade, nous continuons de suivre de près les risques idiosyncratiques et faisons preuve d’un niveau élevé de sélectivité. Le mois dernier, les valorisations des obligations IG européennes sont devenues assez attractives dans la mesure où les rendements ont pratiquement été multipliés par trois à 1,5 % tandis que les spreads (à plus de 200 pb) se situent désormais à leurs niveaux de 2012. Le programme d’assouplissement quantitatif d adopté par la BCE l’a conduit à détenir 20 % de l’univers éligible des obligations IG et d’ici la fin de l’année, ce niveau pourrait approcher 40 %. Grâce à ce filet de sécurité important, les facteurs techniques bénéficient d’un solide support. Sur la base de ces niveaux de spreads, les taux de défaut qui sont estimés à environ 4 % sont considérés comme excessifs puisque les taux de défaut historiques de la classe d’actifs s’élèvent à 0,9 % sur 5 ans. Par ailleurs, des dislocations sont observées entre les échéances de l’univers d’investissement, les variations des spreads montrant que le segment du crédit IG en euros a enregistré un élargissement plus relatif de ses spreads sur le court terme que sur le long terme, bien que ce segment à court terme soit considéré comme plus sûr.
Cependant, nous portons une attention particulière au risque de rétrogradations (et d’anges déchus) que nous jugeons assez élevé au sein des marchés des obligations IG. À notre avis, le crédit IG en euros a été non seulement victime d’un comportement irrationnel et généralisé en conséquence de la contagion du virus, mais également en raison des cessions par les investisseurs des actifs de meilleure qualité et plus sûrs dans le but d’accroître leur liquidité. Dans ce contexte, il est important de faire preuve de sélectivité et de favoriser les secteurs défensifs (télécommunications, distributeurs) tout en faisant toujours montre de prudence à l’égard des valeurs cycliques (énergie, automobile).
Nous adoptons cette approche sélective au sein de l’ensemble des marchés du crédit tout en maintenant un positionnement globalement neutre à l’égard du high yield européen qui ne bénéficie pas directement du programme d’achats de la BCE. Par ailleurs, le reflux des cours du pétrole pèse davantage sur ce segment. Nous sommes d’avis que cette évolution sera négative car les rétrogradations dépasseront en nombre les révisions à la hausse (comme c’est le cas en période de récession) et le taux de défaut augmentera sensiblement aux alentours de 10 % aux États-Unis. Dans cet environnement et en dépit de valorisations favorables (rendements supérieurs à 7 %), nous préférons opter pour une opinion neutre à l’égard de la classe d’actifs.
Marchés émergents : la dette émergente frappée de plein fouet par le coronavirus et la guerre des prix sur le marché pétrolier
A moyen terme, nous restons positifs envers la dette émergente en devises fortes (emprunts d’États et d’entreprises) et encore plus positifs sur les taux dans les pays émergents, où nous identifions des poches de valeur au sein des segments IG et HY (dette souveraine et d’entreprises). Notre positionnement est plus mitigé sur les devises émergentes, car ces actifs sont sensibles à la croissance et sous-performent lors des périodes de ralentissement, plus favorables aux valeurs-refuge comme les bons du Trésor et le dollar américain.
Ces convictions reposent sur le scénario d’une reprise progressive de la croissance mondiale au troisième et quatrième trimestres après les confinements du premier semestre de 2020. L’ampleur de la baisse d’activité est difficile à évaluer de manière précise. Nous restons confrontés à des incertitudes majeures : sommes-nous à mi-chemin d’un confinement d’un ou de deux mois ; faut-il s’attendre à de nouvelles vagues de confinement en fin d’année si l’épidémie fait son retour ; comment les systèmes de santé et les décideurs politiques vont-ils gérer la propagation de la pandémie et vont-ils pouvoir éviter les dégâts permanents sur l’appareil productif ?
Si nous savons que de nouvelles mesures d’assouplissement monétaire et fiscal vont sans doute être déployées à l’échelle mondiale, afin d’atténuer les conséquences économiques des mesures de confinement, ces interventions ne font qu’amortir le coup à court terme et ne seront sans doute pas suffisantes pour empêcher des récessions techniques, dans les pays développés comme dans le monde émergent.
Nous pensons que la Fed va poursuivre ses efforts visant à réduire l’impact déflationniste de la stratégie de confinement. Nous anticipons des taux directeurs qui resteraient autour de zéro et un programme de soutien / d’injection de liquidité pour soutenir les bons du Trésor, les marchés des « repos » et monétaires. Les marchés des ABS, des MBS et du crédit américain devraient rester stables tant que l’activité économie ne sera pas revenue à la normale aux États-Unis, potentiellement au 4è trimestre de 2020.
Il est possible que la Fed intervienne pour soutenir la liquidité sur le marché du crédit HY américain ainsi que certaines entreprises spécifiques dans les secteurs les plus touchés (par exemple les compagnies aériennes). En effet, l’annonce des autorités qu’elles feraient « tout ce qui est possible » pour contenir l’impact de la pandémie, adossée à 2000 milliards $ d’aides fiscales débloquées par le Congrès, semble indiquer que la Fed va gérer les conditions de liquidité mondiales sur le dollar, ainsi que les marchés des bons du Trésor et du crédit IG.
Les décideurs politiques et les banquiers centraux dans les pays développés et émergents devraient mettre en œuvre des politiques budgétaires similaires, lorsque cela est possible, et relancer des programmes d’assouplissement quantitatif express et des rachats d’obligations locales, afin d’enrayer l’impact sur l’économie réelle et prévenir un resserrement excessif des conditions financières.
En attendant la reprise de l’activité mondiale, les mesures d’assouplissement fiscal et monétaire ne devraient pas alimenter l’inflation, car la contraction de l’activité est inédite et de grande ampleur. La baisse des prix du pétrole/gaz et des matières premières industrielles / agricoles, associée à un dollar US plus fort (qui bénéficie des « fuites vers la sécurité » lors des périodes de récession) devraient, vraisemblablement, soutenir l’hypothèse d’une dynamique déflationniste à court terme.
La Chine, qui sort actuellement d’un confinement de deux mois, sert de test pour le reste du monde en permettant d’évaluer la rapidité du rebond de l’activité et si la levée des stratégies de distanciation sociale entraînera une seconde vague de l’épidémie. Selon nos analyses, la reprise de la croissance chinoise ne devrait pas s’élever bien au-dessus de 3 % en 2020 (même si un chiffre de retour à la normale de 4-5 % à moyen terme semble probable), car la demande externe en berne pèsera sur la reprise de la demande interne aux second et troisième trimestres.
Les perspectives sur l’évolution des cours du pétrole sont assez incertaines et pénalisées par une hausse de l’offre et une forte baisse de la demande, en raison d’une économie mondiale quasiment à l’arrêt dans ce contexte de crise. L’OPEP devrait se réunir en juin, comme prévu, mais à ce stade l’organisation n’est pas certaine de parvenir à un nouvel accord sur les baisses de production. Nous travaillons sur l’hypothèse d’un rebond des prix du pétrole vers une moyenne annuelle d’environ 30 à 40 $.
L’incertitude et la volatilité du marché devraient rester élevés à court terme et tant que les risques de pandémie ne commencent pas à s’atténuer. Nous préférons nous positionner de manière aussi défensive que possible à très court terme et sortir progressivement du crédit HY, qui surperforme, en faveur du crédit IG, qui sous-performe.
Dans le cadre de notre scénario de base à moyen terme, les prix du pétrole se stabilisent autour de 30-40$ ; la croissance mondiale baisse de -1,5 % en 2020 avec une entrée en récession technique pour la plupart des pays émergents et développés. Une reprise en U se confirme au second semestre de l’année ; le spread entre la dette émergente HY et IG se contracte (car certains mouvements violents sur les exportateurs de pétrole et le crédit HY vulnérable début mars s’inversent), tout comme le spread sur l’indice des marchés émergents (vers 350 pb d’ici la fin de l’année). Selon notre scénario de base, l’Equateur et l’Angola ne devraient pas entrer en « défaut dur » car les échéances de remboursement sont relativement modestes, aux alentours de 1,5-2 milliards $ chacun et les déficits de financement peuvent être comblés par un nouveau resserrement (pas encore annoncé) de la politique budgétaire.
Du côté de la dette émergente en devises fortes, nous sommes sortis du crédit HY qui avait surperformé – notamment la Côte d’Ivoire et la Turquie, pour nous repositionner sur le crédit IG en Inde et en Indonésie. Nous avons également réduit notre exposition nette aux émetteurs de l’Amérique latine, comme le Chili, la Colombie et Panama en raison d’inquiétudes sur la capacité de ces pays à contenir l’épidémie. Nous avons réduit notre exposition au secteur de l’énergie, en concentrant les allègements sur les pays du GCG.
Devises fortes
La dette émergente en devises fortes a signé son plus mauvais mois depuis octobre 2008. En effet, toutes les conditions étaient réunies pour une baisse marquée, avec l’accélération de la pandémie de coronavirus et le lancement, par l’OPEP, d’une guerre des prix du pétrole (chute de 55 % des cours). Les actions internationales sont entrées en « bear market » suite aux fortes révisions à la baisse des chiffres de croissance, mettant un terme à la plus longue période d’expansion dans l’histoire des États-Unis.
Les décideurs politiques dans les pays développés ont mis en place des plans de soutien monétaires et fiscaux extraordinaires et non-conventionnels, afin de limiter les tensions de liquidité sur le dollar, normaliser le fonctionnement des principaux marchés de taux et atténuer l’impact des mesures de confinement sur les ménages et les entreprises. Les banques centrales et les gouvernements des pays émergents ont suivi, avec des baisses de taux/rachats d’obligations et des programmes budgétaires contre-cycliques. Les spreads des marchés émergents se sont écartés de 253 pb (à 626 pb) tandis que les rendements sur les bons du Trésor à 10 ans ont chuté de 48 pb (à 0,67 %), engendrant un spread négatif (-17 %) et des performances positives (3,8 %) pour les bons du Trésor. Le segment IG (-8,1 %) a surperformé le HY (-20,7 %) ; la Lituanie (+1,2 %) et la Pologne (0,4 %) se classent en tête, tandis que l’Angola (-60,8 %) et l’Equateur (-59,3 %) ferment la marche.
Les valorisations de la dette émergente en devises fortes se sont rétablies et semblent attrayantes relatives aux fondamentaux de la classe d’actifs, sur une base absolue et relative. La dette en devises fortes affiche aujourd’hui un rendement de 7 % et un spread de 626 pb, soit les primes de risque les plus intéressantes observées depuis 2008. Le différentiel de spread entre le HY et l’IG, qui s’établit à 728 pb, a atteint un plus haut historique. A moyen terme, la dette émergente en devises fortes est soutenue par les valorisations, même si les fondamentaux et la situation technique/flux sont compliqués en raison de nombreuses incertitudes à court terme : évolution de l’épidémie et son impact sur la croissance mondiale, calendrier du redémarrage économique après la levée des confinements, baisses de notation dans l’univers émergent et risques liés aux flux négatifs. Sur un horizon d’un an, nous anticipons un rendement d’environ 23 % pour la dette émergente en devises fortes, sur l’hypothèse de rendements à 1,25 % sur les bons du Trésor à 10 ans et de spreads émergents à 350 pb.
Nous avons sous-performé l’indice ; les principales contributions négatives à la performance ont été nos surpondérations du crédit d’émetteurs exportateurs de pétrole vulnérables, tels que l’Angola, l’Equateur, Pemex et l’Argentine. Notre sous-pondération au crédit IG (Chine, Philippines, Pérou, Pologne) a également pesé sur la performance. En mars, nous avons initié une rotation, avec une sortie du crédit HY qui avait surperformé (Côte d’Ivoire, Turquie) en faveur d’émissions de crédit IG qui sous-performaient (Inde et Indonésie), tout en conservant une exposition à des émetteurs émergents en difficulté (distressed) dans la perspective de revalorisations. Nos performances absolues (-46 pb pour 8,19 ans) et relatives (-4 pb pour +1,06 %) sont en repli durant le mois.
Nous continuons de surpondérer le HY par rapport à l’IG. Au sein du segment HY, nous avons réduit notre exposition à la Côte d’Ivoire et à la Turquie, car ces émissions de crédit ont surperformé lors de la correction en mars.
En ce qui concerne les exportateurs d’énergie, notre exposition nette s’établit à 8 % et à 0,71 an (spread duration) en dessous de l’indice, même si les exportateurs d’énergie continuent de contribuer au bêta global du DTS de la stratégie à hauteur d’environ un tiers.
Notre positionnement sur le secteur de l’énergie est le suivant : surpondération de l’Azerbaïdjan et du Kazakhstan, surpondérations des longues maturités sur Pemex au Mexique et Petrobras au Brésil, légères surpondérations sur les émetteurs en difficulté (distressed) soit l’Angola, l’Equateur et l’Irak, positions neutres sur le Ghana et le Nigeria, sous-pondération du Gabon, absence de la Russie, d’Oman et de l’Arabie Saoudite, quasi-absence (-12 %) des autres pays du bloc GCG, avec une exposition concentrée sur Abou Dhabi et le Qatar, qui sont mieux notés.
Nous conservons une exposition à l’Argentine, où les actifs s’échangent en zone « distressed » autour de 35 et en-dessous des valeurs de recouvrement anticipées d’environ 60-70 cents sur le dollar US.
Au sein de l’offre IG, nous détenons des positions en Indonésie et en Roumanie, mais restons sous-exposés aux segments les plus chers de l’univers IG, comme la Chine, la Malaisie, les Philippines et le Pérou.
Nous avons partiellement couvert notre sous-pondération au Liban, de l’ordre de 25, juste avant le défaut officiel du pays sur sa dette d’1,2 milliard $, sur l’échéance du 9 mars.
Nous attendons des valeurs de recouvrement d’environ 35, car la situation du Liban va nécessiter une décote importante pour rétablir la soutenabilité de la dette, dans un contexte où la dette publique représente actuellement 170% du PIB. Le processus de restructuration de la dette s’annonce long et pourrait créer des opportunités et de meilleurs points d’entrée ; cependant nous restons aujourd’hui sur la touche.
Au Brésil, au Mexique et en Turquie, nous sommes surpondérés sur des obligations d’entreprises affichant des valorisations intéressantes, et sous-pondérons les emprunts d’État. Notre exposition totale au secteur des entreprises s’élève à 9,2 %.
Nous avons couvert nos positions au Mexique (5 %, 0.2 an) via des CDS single-name contre Pemex et un CDX.EM (8 %, 0.2 an) afin de protéger le portefeuille contre toute remontée de la volatilité sur la classe d’actifs. Pour nous couvrir contre le risque de futurs stress sur le marché, nous avons également mis en place une position tactique (1,2 an) sur la duration des bons du Trésor à 10 ans, qui nous protègera en cas de dégradation du sentiment de risque et de « fuites vers la sécurité »
Devises locales
La dette émergente en devises locales a corrigé de 14 % en mars, principalement sous l’effet des devises (-12 %) et des taux (-3,3 %), tandis que le portage a contribué positivement (+0,9 %) à la performance. Durant le mois, la croissance du nombre de cas de coronavirus a été exponentielle à travers le monde et l’OMS a déclaré l’état de pandémie. Si les marchés des actions ont perdu 20 %, les cours du pétrole se sont effondrés de 55 %, une tendance amplifiée par la poursuite de la guerre des prix entre la Russie et l’Arabie Saoudite. Les bons du Trésor américain ont terminé le mois en baisse de 60pb mais – impactés par de fortes problématiques de liquidité – ont été sanctionnées avec des replis de 60pb en cours de mois. Les devises à bêta élevé ont particulièrement souffert, avec la sous-performance du MXN (-19 %), du RUB et du BRL (-18 % tous les deux), suivis par le COP, le ZAR et l’IDR. Les devises de l’Asie ont surperformé le PHP (stable), le THB (-5 %) et en règle générale, les monnaies à faible bêta, dont celles des PECO.
Au sein de l’univers de la dette en devises locales, nous avons observé davantage de différenciation : l’Afrique du Sud et la Colombie ont sous-performé sur fond d’inquiétudes budgétaires croissantes (+175 pb et +130 pb), à l’image de la Turquie (+27 pb) en raison de craintes sur les financements externes. D’autres émetteurs à haut rendement ont rattrapé la moitié des pertes enregistrées lors de la correction après un rally en milieu de mois (Russie +60 pb, Brésil +28 pb). Les émetteurs à rendement plus faible ont, en moyenne, terminé le mois sur des spreads plus larges, sauf la Pologne et la République Tchèque (-57 pb et -13 pb).
Nous avons surperformé l’indice de 8 pb (en net). En début de mois, nous avons renforcé notre position « short » sur les devises à haut bêta afin de protéger notre surpondération résiduelle, que nous avions du mal à céder (Ukraine, République Dominicaine) et avons pris des bénéfices après les annonces de mesures de soutien illimitées par la Fed et la BCE. Au milieu du mois, nous avons renforcé la duration sur les bons du Trésor et les émetteurs high yield (Brésil, Afrique du Sud, Russie), avant de prendre des bénéfices par la suite. Nous restons prudents à moyen terme, car les mesures de confinement nuisent à la croissance et aux équilibre budgétaires. A la fin du mois, la position longue en dollar du fonds s’élève à 16 % (+10 pb), avec un bêta stable à 0,96. La duration absolue du fonds s’établit désormais à 7 ans (+1 an) et la duration relative à 1,8 an (+1,2 an)
