Cómo sacar partido a las ineficiencias creadas por los gestores de fondos indexados

¿Qué es lo primero que os llevó a elaborar una estrategia de arbitraje de índices en 2003?

A partir de 2003, comenzamos a observar que la gestión indexada ganaba terreno, algo que ha seguido ocurriendo desde entonces. Hoy día, en los grandes mercados desarrollados en los que nos concentramos, la importancia de la gestión indexada en término medio ha pasado de un 10% al 30% aprox. de la capitalización bursátil. Los principales usuarios de este tipo de gestión han sido los fondos de pensiones, que de este modo han sido capaces de invertir en distintas clases de activo a un menor coste. Desde este punto de vista, estábamos convencidos de que arbitrar reajustes de índices, tomando posiciones en los valores que salen (venta) o entran (compra), con ocasión de las reponderaciones trimestrales, ofrecería oportunidades interesantes.

¿Cómo ha evolucionado el potencial de esta estrategia en los últimos años?

Como consecuencia del gran desarrollo de la gestión de fondos indexados, los volúmenes dedicados al arbitraje de índices se han visto incrementados a lo largo de los diez últimos años. Nuestro oficio consiste en proporcionar liquidez a los gestores de fondos indexados, que deben replicar los reajustes comprando los títulos que entran al índice y vendiendo títulos que salen. Estas transacciones generan volúmenes adicionales importantes en los valores afectados, provocando disparidades de precios. La entrada de un título en el S&P 500 puede generar un flujo de inversión de un orden de diez mil millones de dólares, y de mil millones en el Euro Stox 50. Por lo tanto, este universo abre las puertas a un gran mercado. No obstante, nuestra estrategia consiste en dedicar únicamente un 30 % del patrimonio[1] al arbitraje, el resto de la cartera se compone de instrumentos de tesorería. De esta forma, podemos gestionar muy bien unos cientos de millones de euros y mantener buenos márgenes de maniobra. Pero queremos que la parte invertida sea sensata, al objeto de garantizar un rendimiento satisfactorio.

Poco a poco habéis ido incorporando otras estrategias a la de arbitraje de índices, vuestra estrategia por excelencia durante años. ¿Qué os ha impulsado a esta diversificación?

Así es, hemos puesto en marcha estrategias de arbitraje de operaciones sobre títulos y de valor relativo. Nosotros siempre hemos combinado el análisis cuantitativo y el cualitativo. Un enfoque estrictamente cualitativo, basado en entrevistas con los directivos de empresas, que nos permite entender bien su modelo de desarrollo. Por su parte, un modelo cuantitativo, optimizado mediante múltiples parámetros, permite recurrir a una gran cantidad de datos, pero no ofrece la misma capacidad de comprensión de la vida de una empresa. De hecho, además de análisis retrospectivos cuantitativos, también intentamos entender bien los mecanismos de reajuste de los índices. A menudo se deben a operaciones sobre títulos (fusiones/adquisiciones, salidas a bolsa, escisiones, quiebras...), que provocan flujos mecánicos (compradores o vendedores) de gran alcance. Merece la pena entender cómo funcionan estas operaciones con títulos y, por ende, cómo beneficiarse de ello. Por ejemplo, una adquisición de títulos (oferta pública de intercambio de acciones) da lugar a arbitrajes entre el emisor objetivo y el comprador en torno a los términos del intercambio: se define de este modo el "valor razonable", basado en la probabilidad de que se cierre la operación de intercambio. El arbitraje de operaciones sobre títulos, que implica identificar los títulos cuyo precio va a verse afectado por una situación especial, llega, por lo tanto, de forma natural.

Por otra parte, también ha sido una evolución natural el hecho de interesarnos en el valor relativo a través de las operaciones con pares, es decir, el arbitraje entre dos empresas con la misma actividad, mediante una posición vendedora que se compensa con una posición compradora, al objeto de conseguir una posición neutra con respecto al mercado. El objetivo es sacar partido a un retorno a la media de dos activos muy correlacionados. Al observar las entradas y salidas de valores de los índices y los momentos en los que se producen los movimientos, contamos con buenas indicaciones en torno a las tendencias que afectan a los distintos sectores, a las distintas empresas, lo que nos ha permitido poco a poco poner en marcha esta estrategia.

¿Qué diferencia hay entre vuestro enfoque y el de los gestores de hedge funds que operan en base a las mismas estrategias?

Con la evolución de la normativa, las cuentas propias de las entidades bancarias han experimentado un leve recorte en los últimos tiempos reduciendo el número de arbitrajistas, pero al mismo tiempo han llegado nuevos arbitrajistas operando a través de Hedge Funds por lo que el volumen se ha mantenido. En el universo de hedge funds, algunos basan la rentabilidad en arbitrajes con poca margen impulsados a través del apalancamiento. No tenemos nada que ver con este universo. Nosotros damos prioridad a la liquidez diaria dentro del marco de la normativa UCITS, con poca volatilidad. El objetivo es obtener una rentabilidad absoluta superior al Eonia. Para ello, combinamos una cesta de tesorería invertida en valores del mercado monetario a corto plazo (alrededor de un 70%[1] del activo de la cartera) con una cesta de inversión activa, compuesta por estrategias de arbitraje estadístico discrecional sobre acciones e índices. Tenemos, ante todo, una exposición neutra a los mercados de renta variable, por lo que no nos vemos afectados por el entorno de mercado, dado que nuestras posiciones a largo y corto[2] tienen ponderaciones equivalentes, del 20%[3] aprox: la exposición neta al mercado no puede superar el 10%[4] y desde el principio ha estado a menudo por debajo del 1%[5]. Por última, la cartera está muy diversificada, con un tamaño de las posiciones, por lo general, inferior al 1%[6].