Wird 2025 das Jahr des Schuldenabbaus sein?

Die stetige Zunahme massiver Defizite und einer Verschuldung im Verhältnis zum BIP hat die Staatsverschuldung zu einem festen Bestandteil der Finanzpresse gemacht.
Nach den Europawahlen und der Einleitung von Defizitverfahren wird dieses Thema, das von früheren Regierungen vernachlässigt wurde, jedoch wieder zu einem politischen Thema. Bis 2025 wird man in den Industrieländern nicht um die Frage der fiskalischen Neuausrichtung herumkommen.

Eine noch nie dagewesene Situation

Seit der Gründung der Eurozone sind allein drei große Krisen für 35% des Anstiegs der europäischen Staatsverschuldung verantwortlich, die  Ende 2023 auf 13,8 Billionen Euro lag.

Während sich das durchschnittliche Defizit jedoch außerhalb der Krisen (Finanzkrise, Pandemie und Hyperinflation) zwischen -0,5% und -2% bewegte, explodierte es bis 2023 auf durchschnittlich 3,5% des BIP. Elf Länder - darunter Belgien und Frankreich - haben die 3%-Marke deutlich unterschritten. Im Jahr 2024 könnten die jeweiligen Defizite der beiden Länder beispielsweise 4,9% bzw. 6% betragen, ein Niveau, das seit der Nachkriegszeit - abgesehen von Krisen - noch nie erreicht wurde.

Wie lassen sich solche Defizite erklären ? Und wie lässt sich die Staatsverschuldung, die in Abwesenheit einer strukturellen Krise kontrolliert werden muss, eindämmen?  

2025 

Gemäß der nachhaltigen Verschuldungsgleichung ist es schwer vorstellbar, wie die drei strukturellen Faktoren, die die Staatsverschuldung verringern, zur Bewältigung dieser Situation beitragen könnten.

1. Inflation. Im Jahr 2023 konnte die Hyperinflation von 8% die Schulden vorübergehend unter Kontrolle halten. Bis 2025 wird die Inflation voraussichtlich bei fast 2,0 % liegen, was nicht ausreicht, um die Staatsschuldenquote zu senken.
2. Die Kosten der Verschuldung. Der starke Rückgang der Zinssätze zwischen 2010 und 2020 ermöglichte es den Staaten, die Duration ihrer Schulden von 6,7 Jahren auf 7,9 Jahre bei einem durchschnittlichen Zinssatz von 2,65% zu verlängern. Im Jahr 2025 werden die Schuldenkosten trotz der angekündigten Senkung der Leitzinsen durchschnittlich 2,25% betragen, womit die Schulden nicht eingedämmt werden können.
3. Das Defizit. Die Staaten haben immer die Möglichkeit, ihre Ausgaben zu senken oder ihre Einnahmen zu erhöhen. Die durchschnittlichen Ausgaben in Europa stiegen, insbesondere durch die Auswirkungen der Bevölkerungsalterung, die das Defizit belastet. Was die Einnahmen betrifft, so werden sie hauptsächlich von den Wachstumsaussichten abhängen, die mit nahe 1% gering ausfallen werden. Unter diesen Umständen dürfte die Steuerdebatte eine zentrale Rolle spielen. Bei einem durchschnittlichen Körperschaftssteuersatz von 21,3% könnte die EU an der Steuerschraube für Unternehmen oder Haushalte drehen, was sich auf den Konsum auswirken würde. Dennoch wird es kompliziert sein, ein solches Defizit zu reduzieren, ohne die Wachstumsaussichten weiter zu beeinträchtigen, was letztendlich kontraproduktiv werden könnte - erinnern wir uns hier an die negativen Auswirkungen der harten Spar- und Reformprogramme auf die Schuldenquoten in Griechenland.

Wildcards

In den letzten 20 Jahren war die Europäische Union jedoch in der Lage, diese unlösbare Angelegenheit zu umgehen, indem sie zwei wildcards einsetzte, die die Finanzmärkte beruhigen konnten.

1. Eine Intervention der Zentralbanken. Die EZB hat mehrmals die monetäre Bazooka gezückt. Seit dem Start des Programms zur geldpolitischen Lockerung im Jahr 2015 hat sie nicht weniger als 4,2 Billionen Euro oder 60% der öffentlichen Staatsverschuldung aufgekauft und damit die Verschuldung  unter Kontrolle gehalten.
2. Eine Bündelung der Schulden. Dies sollte ein europäischer " game changer " sein. Angesichts der Covid-Krise hat die Eurozone im Rahmen des Next Generation EU-Plans ein gemeinsames Schuldenprogramm aufgelegt, das bis 2026 ein Volumen von mehr als 700 Milliarden Euro erreichen soll. Kann ein solches Programm kurzfristig verlängert werden? Das ist unwahrscheinlich.

Diese beiden  wildcards haben die Stärke der europäischen Kreditwürdigkeit und ihre Glaubwürdigkeit gegenüber systemischen Risiken deutlich erhöht. Da jedoch keine größere Krise in Sicht ist, scheint es unwahrscheinlich, dass die Finanzbehörden unter dem Druck populistischer Bewegungen und der Währungsbehörden von ihnen Gebrauch machen werden. 

Risikoprämien

Schuldenkrisen treten nich einfach so auf.  Im Jahr 2010 hatte das durchschnittliche europäische Defizit von 6,3 % eine beispiellose Krise ausgelöst. Was wird geschehen, wenn die Defizitquote Frankreichs 6 % übersteigt ?

Die Risikoprämien für die Kernländer der Eurozone steigen langsam, aber sicher an.

In den letzten fünf Jahren lag der Spread Frankreichs im Durchschnitt bei 42 Bp. Er liegt jetzt mit 78 Basispunkten auf dem gleichen Niveau wie der Spaniens und nähert sich dem Schuldenstand Griechenlands, das einst als Sorgenkind Europas galt. Wenn die neuen Regierungen keine Strukturreformen durchführen, könnte dieser Spread weiterhin außer Kontrolle geraten und zu schwierigen finanziellen Bedingungen für den Privatsektor führen. 

Europa steht zwar nicht allein vor dieser großen Herausforderung (USA, Japan...), doch die Frage der Staatsverschuldung rückt immer mehr in den Mittelpunkt der politischen und wirtschaftlichen Debatten. Anleiheninvestoren müssen 2025 äußerst wachsam sein.