Wie man ineffizienzen nutzt, die durch passive manager entstehen

Warum haben Sie 2003 eine Index Arbitrage-Strategie entwickelt?

2003 fiel uns auf, dass Indexstrategien allmählich in Mode kamen, und seitdem wurden sie immer beliebter. Heute werden 30 % aller Industrieländeranlagen passiv gemanagt – gegenüber 10 % 2003. Das liegt vor allem daran, dass Pensionsfonds so zu geringeren Kosten in diverse Assetklassen investieren können. Deshalb hielten wir attraktive Erträge mit Shortpositionen in Aktien für möglich, die bei den vierteljährlichen Anpassungen aus dem Index herausfallen – und mit Longpositionen in Werten, die in den Index aufgenommen werden.

Gibt es heute mehr Chancen als noch vor ein paar Jahren?

Index Arbitrage ist in den letzten zehn Jahren immer beliebter geworden, weil passives Management enorm an Bedeutung gewonnen hat. Im Grunde genommen stellen wir den passiven Managern Liquidität zur Verfügung, wenn sie die vierteljährlichen Indexanpassungen replizieren. Sie tun dies, indem sie neu in den Index aufgenommene Aktien kaufen und Papiere von Unternehmen abstoßen, die nicht mehr zum Index zählen. Dies lässt die Umsätze in den betroffenen Aktien deutlich steigen, was zu Preisverzerrungen führt. Wenn beispielsweise eine Aktie in den S&P 500 aufgenommen wird, kann das etwa 10 Mrd. US Dollar zusätzlichen Umsatz bedeuten, und beim EuroStoxx50 immerhin 1 Mrd. US-Dollar. Dieses Anlageuniversum ist sehr vielfältig. Allerdings nutzen wir gemäß unserer Strategie nur 30 % unserer Anlagen[1] für Arbitrage. Den Rest investieren wir am Geldmarkt. Wir können also hunderte Millionen Euro managen und haben noch immer ausreichend Spielraum. Wir wollen aber immer einen vernünftigen Investitionsgrad haben, um angemessene Erträge sicherzustellen.

Sie wollten Ihre Kernstrategie, die Index Arbitrage, schrittweise um andere Strategien ergänzen. Warum haben Sie sich für eine Diversifikation entschieden?

Ja, wir setzen jetzt auch auf Unternehmenseignisse (Corporate Action) und Bewertungsdifferenzen (Relative Value). Von Anfang an haben wir unsere Investmententscheidungen auf der Grundlage von quantitativen und qualitativen Analysen getroffen. Rein qualitative Ansätze auf der Basis von Gesprächen mit Unternehmensleitungen verschaffen einen Überblick über das Geschäftsmodell des Unternehmens. Ein quantitatives Modell, das mithilfe von zahlreichen Parametern optimiert wird, liefert zwar viele Daten, gibt aber keinen Einblick in den Lebenszyklus eines Unternehmens. Deshalb führen wir nicht nur quantitative Backtests durch, sondern schauen uns auch die Ursachen für die Indexanpassungen an. Ein häufiger Grund sind Unternehmensereignisse wie Fusionen und Übernahmen, Börsengänge, Spin Offs und Insolvenzen, die automatisch große Umsätze auslösen. Es ist hilfreich, wenn man versteht, wie diese Unternehmensereignisse funktionieren. Bei einem öffentlichen Übernahmeangebot hängen die Arbitragemöglichkeiten vom gebotenen Preis ab. Der faire Übernahmepreis ergibt sich aus der Wahrscheinlichkeit, mit der die Übernahme gelingt. Arbitragestrategien, die auf Unternehmensereignisse setzen, machen sich dies zunutze. Sie halten Ausschau nach Aktien, deren Kurse sich aufgrund eines besonderen Ereignisses verändern.

Auch mit Pair Trades oder durch Arbitrage zwischen zwei Unternehmen aus der gleichen Branche (über eine Shortposition in der einen und eine gleich hohe Longposition in der anderen Aktie, um marktneutral zu bleiben) kann man Bewertungsunterschiede gut nutzen. Ziel ist, von der Mittelwertrückkehr zweier üblicherweise stark korrelierter Anlagen zu profitieren. Indem wir Indexanpassungen und deren Zeitpunkt genau beobachten, erkennen wir auch Sektor- und Einzelwerttrends, was uns bei der Entwicklung und Umsetzung der Strategie geholfen hat.

Was unterscheidet Ihren Ansatz von Hedgefonds mit ähnlichen Ansätzen?

Aufgrund der regulatorischen Entwicklung betreiben die Banken geringfügig weniger Eigenhandel. Dafür sind Arbitragestrategien in den sonst Hedgefonds vorbehaltenen Bereich vorgestoßen, so dass die Handelsvolumina nicht abgenommen haben. Einige Hedgefonds erzielen ihre Performance mit Arbitragegeschäften mit niedrigen Margen und einem hohen Hebel. So arbeiten wir nicht. Unser UCITS ist täglich handelbar und wenig volatil. Ziel ist ein jährlicher absoluter Mehrertrag gegenüber dem Eonia. Um unser Ziel zu erreichen, haben wir unser Portfolio aufgeteilt. 70 %[2] sind in kurzfristige Geldmarktanlagen investiert, der Rest wird aktiv nach Arbitragestrategien für Aktien und Indizes gemanagt. Wichtiger noch ist, dass wir marktneutral investieren, damit wir unabhängig vom Aktienmarktumfeld sind. Long und Shortpositionen[3] sind gleichgewichtet (etwa 20 %[4]). Der Nettoinvestitionsgrad darf 10 %[5] nicht übersteigen, lag aber seit Auflegung häufig sogar unter 1 %[6]. Last but not least ist das Portfolio stark diversifiziert. Die einzelnen Positionen machen in der Regel jeweils höchstens 1 %[7] des Gesamtportfolios aus.

Eine Long-Position ist einem Kauf zugeordnet, da auf die Wertsteigerung der Aktie gesetzt wird. Eine Short-Position entspricht einem Verkauf, denn es wird mit einem Kursrückgang in der Zukunft gerechnet.